печать 28.01.2010

Анализ дефолтов по облигационным выпускам за 5-летний период (2005-2009 гг.)

Ухудшение результатов финансово-хозяйственной деятельности компаний, ужесточение кредитной политики банковских учреждений, рост уровня недоверия между участниками фондового рынка привели к увеличению случаев невыполнения обязательств эмитентами облигаций. Рейтинговое агентство «Кредит-Рейтинг» подготовило обзор, посвященный анализу произошедших дефолтов и включающий в себя: основные методологические подходы агентства по учету невыполнения обязательств эмитентами, анализ распределения дефолтов по категориям кредитных рейтингов; по типам дефолтов, по видам экономической деятельности эмитентов допустивших дефолт; а также анализ выполнения обязательств заемщиков после наступления дефолта.

Введение. Методологические подходы рейтингового агентства:

Данный обзор посвящен анализу дефолтов по долговым инструментам (облигационным выпускам) за период с 2005 по 2009 год включительно. Выбор указанного временного периода обусловлен существенным увеличением количества облигационных выпусков, получившим оценку рейтингового агентства, с 2005 года, что позволило сформировать репрезентативную статистику. Кроме того, первый дефолт по облигационному выпуску был зафиксирован в 2005 году.

В обзоре анализируется невыполнение обязательств тех эмитентов, которые на момент дефолта являлись клиентами рейтингового агентства и поддерживали кредитные рейтинги по Национальной рейтинговой шкале. Агентство в большинстве случаев не фиксировало факт дефолта по облигационным выпускам с кредитными рейтингами, имевшими на дату дефолта статус «приостановлен» или «отозван». Это объясняется тем, что часто приостановка или отзыв кредитного рейтинга обусловлены не получением агентством от эмитента достаточного объема информации необходимой для принятия решения о выполнении или невыполнении обязательств по долговому инструменту. Однако в ряде случаев, когда рейтинговое агентство обладало необходимой информацией, полученной из достоверных источников, факт наступления дефолта фиксировался агентством. Такие случаи были учтены в данном обзоре.

Под понятием «дефолт» по облигационному выпуску рейтинговое агентство подразумевает неспособность эмитента выполнить обязательства по данной эмиссии. Под обязательствами понимается выплата собственнику облигаций процентного дохода и/или тела займа в соответствии с объемами и сроками, установленными условиями проспекта эмиссии (в т.ч. обязательства по оферте). При выпуске целевых облигаций эмитент обязан рассчитаться с собственниками облигаций товарами или услугами на условиях, отраженных в проспекте эмиссии. В большинстве случаев речь идет о передаче инвестору квадратных метров (квартир, паркингов и т.п.).

Рейтинговое агентство разделяет понятия «дефолт» и «технический дефолт». Под техническим дефолтом рейтинговым агентством подразумевается временное нарушение условий расчета по долговым обязательствам при наличии готовности со стороны эмитента произвести необходимые расчеты в сроки и объемах, которые будут согласованы с кредиторами. Технический дефолт может трансформироваться в дефолт в случае недостижения договоренности с кредиторами о реструктуризации обязательств, либо если заемщиком впоследствии будут нарушены согласованные условия реструктуризации, а также при наступлении других событий, свидетельствующих о невозможности выполнения данного долгового обязательства.

В данный обзор включены все случаи невыполнения обязательств, зафиксированные рейтинговым агентством. Статистика представлена без проведения отдельного анализа по дефолтам и техническим дефолтам, далее в тексте обзора используется обобщенный термин «дефолт».

Дефолт фиксируется в случае наступления следующих событий:

• невыполнение или задержка выполнения обязательств по долговому инструменту;
• реструктуризации обязательств эмитента, в том случае, если такая реструктуризация по мнению рейтингового агентства ущемляет интересы инвесторов и была осуществлена путем получения от них вынужденного согласия;
• начало процедуры банкротства, ликвидации эмитента, если на дату начала процедуры существует задолженность заемщика перед кредиторами по долговому инструменту.

Также рейтинговое агентство может фиксировать дефолт при наступлении любых других событий, которые приводят к неспособности эмитента выполнить обязательства по выпуску облигаций.

При подсчете количества дефолтов по облигационному выпуску дефолт учитывается один раз по первой дате невыполнения обязательств, даже если эмитент несколько раз не выполнил обязательства по одному облигационному выпуску. Например, произошло невыполнение обязательств по нескольким сериям одного и того же выпуска; либо в первый раз не выплачен купон, во второй – не выкуплены облигации согласно предусмотренной в проспекте эмиссии оферты. Если одним контрагентом были эмитированы несколько выпусков облигаций, по которым произошло невыполнение обязательств, дефолт фиксируется по каждому выпуску.

Перечисленные особенности учета связаны с тем, что при рейтинговании облигационных выпусков анализируется платежеспособность эмитента (т.е. способность рассчитаться в срок и в полном объеме) по каждому выпуску в целом, а не по отдельным сериям. При формировании статистики дефолтов рейтинговое агентство учитывает уровень рейтинга по облигационному выпуску, действующий на дату дефолта.

• Распределение дефолтов по категориям кредитных рейтингов

Среди участников фондового рынка существует ошибочное мнение, что присвоение или поддержание рейтинговым агентством кредитного рейтинга инвестиционного уровня означает «гарантию» выполнения обязательств эмитентом. В действительности невыполнение обязательств возможно по выпускам с любым уровнем кредитного рейтинга - от самого низкого – uaC до наивысшего - uaAAA. Поддерживая тот или иной уровень кредитного рейтинга, рейтинговое агентство отражает свое мнение об уровне надежности ценных бумаг того или иного эмитента. То есть речь идет о достаточности или недостаточности платежеспособности эмитента по определенным облигационным выпускам. Чем ниже уровень кредитного рейтинга, тем ниже возможность расчета эмитента по облигациям. При этом по ценным бумагам с инвестиционным уровнем рейтинга также существует вероятность невыполнения эмитентом обязательств, хотя она значительно ниже по сравнению с выпусками, имеющими рейтинг спекулятивной категории. Из общего количества выпусков, по которым произошел дефолт, 15% выпусков имели на дату дефолта инвестиционный уровень кредитного рейтинга, 85% - спекулятивный уровень. В ряде случаев эмитенты, имеющие кредитные рейтинги инвестиционного уровня, обладая достаточной платежеспособностью для расчета по обязательствам, задерживали выплаты либо реструктуризировали существующую задолженность. Подобные действия объясняются тем, что для данных эмитентов в период кризиса задача сохранения оборотных средств имеет более высокий приоритет, чем выполнение публичных обязательств.

В таблице 1 приведено соотношение кредитных рейтингов облигационных выпусков, по которым произошел дефолт, к общему количеству кредитных рейтингов инвестиционной и спекулятивной категорий.

Таблица 1. Распределение дефолтов по категориям кредитных рейтингов (инвестиционная, спекулятивная) по состоянию на конец года

На протяжении анализируемого периода происходило увеличение количества дефолтов по выпускам с кредитными рейтингами как инвестиционного, так и спекулятивного уровней, однако существенный рост количества дефолтов произошел в 2009 году в спекулятивной категории. Для большинства эмитентов, имеющих кредитные рейтинги спекулятивного уровня, был характерен набор рисков, реализация которых в условиях кризиса привела к невыполнению или задержкам выполнения обязательств, что и вызвало рост дефолтов в 2009 году. Исходя из статистики присвоений, реализация существовавшего риска не- выполнения обязательств в 2009 году произошла по 19% всех выпусков с кредитными рейтингами присвоенными на спекулятивном уровне. Согласно ожиданиям агентства в 2010 году этот показатель должен существенно вырасти, поскольку целый ряд выпусков имели срок обращения до пяти лет и в 2010 году наступают даты погашения таких долговых инструментов. И поскольку кредитоспособность значительного числа эмитентов находится на уровне ниже, чем достаточная (около 300 выпусков имеют рейтинги спекулятивной категории), в этом году можно ожидать дальнейшего увеличения количества дефолтов.

Хотелось бы обратить внимание на достаточно высокую точность рейтинговых оценок агентства. Как уже отмечалось ранее, из общего количества выпусков, по которым был зафиксирован дефолт, 85% выпусков имели на дату дефолта спекулятивный уровень кредитного рейтинга. При этом количество изменений по уровням кредитных рейтингов в течении пяти лет (см Таблица 2) незначительно.

Таблица 2. Изменения уровней рейтингов в течении года, %

Источник: статистика рейтингового агентства «Кредит-Рейтинг»

Безусловно, финансовый кризис отразился на уровне ликвидности ряда клиентов, чем и были вызваны понижения кредитных рейтингов в 2008 и 2009 годах. Однако эти понижения не носили массовый характер. Еще меньший процент перемещения рейтингов из инвестиционной категории в спекулятивную был характерен для действий агентства «Кредит-Рейтинг» в течение 2006-2008 годов. Для сравнения: в 2008 году международное рейтинговое агентство Fitch Rating понизило 20% кредитных рейтингов.

В большинстве случаев рейтинговое агентство присваивает долгосрочные кредитные рейтинги, тем самым оценивая не только текущий уровень кредитоспособности эмитента, но и прогнозируя уровень кредитоспособности эмитента на долгосрочный период. Этим объясняется незначительное количество изменений кредитных рейтингов в течение анализируемого пятилетнего периода .

• Распределение по типам дефолта

По мнению рейтингового агентства, эмитенты ценных бумаг имеют достаточно похожий изначальный набор событий, при наступлении которых происходит признание дефолтов. В таблице (Таблица 3) приведено распределение дефолтов по облигациям в разрезе этих событий - типов дефолта.

Таблица 3. Распределение зафиксированных дефолтов по типам дефолта

Другим наиболее распространенным типом дефолта является предъявление облигаций к оферте согласно условиям проспектов эмиссий (19,8% случаев от общего количества дефолтов). Практически все выпуски процентных облигаций прорейтингованные агентством «Кредит-Рейтинг» содержали право требования досрочного выкупа. Это было обусловлено рядом причин. Выпуск большинства облигаций происходил на фоне растущей экономики, и ежеквартальная или полугодичная оферты не воспринимались эмитентами как потенциальный риск, поскольку существовала возможность рефинансирования. Кроме того, андеррайтерам было проще разместить выпуск с предусмотренными офертами, чем без них. При этом эмитенты допускали ошибки в финансовом планировании и при прогнозировании денежных потоков не учитывали необходимость расчетов по оферте или планировали рассчитываться за счет привлечения дополнительных ресурсов. В условиях финансового кризиса многие эмитенты не смогли получить доступ к заемным ресурсам и, соответственно, были лишены возможности рефинансирования, что привело к невыполнению или задержке выполнения обязательств по офертам. Среди эмитентов допустивших дефолт данного типа такие компании как «СП Нива», «Ситиком», «Ибоя», «Черкасская птицефабрика», «Руш» (серия А объемом 20млн.грн.), «Агро» и пр.

Следующим по частоте типом дефолта являются пропущенные платежи по выплате купона. Данный тип дефолта составляет относительно небольшой процент- 9,5% от общего количества. Такая статистика объясняется тем, что большинство эмитентов, выпуская облигации, более или менее адекватно оценивали свои текущие поступления и выплаты и при прогнозировании денежных потоков учитывали предстоящую выплату процентов. Стимулом проведения своевременных расчетов служило и право эмитентов предъявить облигации к досрочному выкупу в случае нарушения платежной дисциплины. По мнению рейтингового агентства, неплатежи по процентам происходили чаще всего в тех случаях, когда предприятия на фоне ухудшения финансового состояния, спровоцированного кризисом, оценивали свою долговую нагрузку (включая задолженность как по облигационным выпускам, так и по кредитам) как непомерно высокую, и принимали решение о приостановке расчетов по обязательствам. При этом некоторые компании проводили переговоры с инвесторами относительно реструктуризации задолженности. Среди предприятий, по которым рейтинговое агентство зафиксировало дефолт данного типа – «Инсахарпром-К», «Прогресс», «Нидан+», «Полтавамоторсервис» и др.

Санация с последующим мораторием на выплату процентов либо ликвидация предприятия являются наименее распространенным типом дефолта (3,5% случаев от общего количества дефолтов). Рейтинговое агентство зафиксировало дефолт данного типа по таким компаниям как «Омега», «Руш» (серия В объемом 50млн.грн.), АКБ«Европейский».

Достаточно любопытным является тот факт, что статистика дефолтов международных рейтинговых агентств по типам дефолтов выглядит совершенно по-другому. Например, по данным международного рейтингового агентства Moody’s Investor Service по результатам периода с 1970 по 2008 год банкротство является причиной дефолта в 46% случаев. Это можно объяснить рядом причин. Облигации, выпущенные на отечественном фондовом рынке, в большинстве случаев являются необеспеченными. Кроме этого, в действующем законодательстве не предусмотрены правовые последствия дефолта, а в проспектах эмиссий действия кредиторов в случае наступления дефолта, как правило, прописаны формально и чаще всего заключаются в ссылке на Закон Украины «Про восстановление платежеспособности должника и признание его банкротом». Поэтому при банкротстве предприятия инвесторы становятся в очередь кредиторов по обязательствам не обеспеченным залогом. Этот вид требований удовлетворяется в четвертую очередь - после удовлетворения требований кредиторов по обеспеченным обязательствам, работников предприятия, а также выплаты обязательств по налогам и сборам. Проще говоря, вероятность получения денег сводится к нулю. Поэтому инвесторы достаточно лояльно относятся к проведению переговоров относительно отсрочки выполнения обязательств, пытаясь достигнуть взаимопонимания с заемщиками, и стараются не доводить ситуацию до возбуждения процедуры банкротства. Низкий процент процедур проведения санации и ликвидации предприятий среди типов дефолта объясняется также тем, что зачастую этим процедурам предшествует невыполнение других обязательств – по оферте или выплате купона, и именно эти события фиксируются рейтинговым агентством «Кредит-Рейтинг» в качестве типа дефолта.

Распределение эмитентов допустивших дефолт по видам экономической деятельности

Наибольшее количество дефолтов произошло в строительной сфере – 56% общего количества дефолтов (Рисунок 1). Первые дефолты в этой сфере отмечались рейтинговым агентством еще в 2006году, однако существенное увеличение количества дефолтов произошло в 2008 и 2009 годах. Причины дефолтов были связаны с тем, что зачастую компании-эмитенты предполагали осуществить масштабные строительные работы за счет заемных средств, в т.ч. кредитных. С 2009 года, вследствие возникшего дефицита финансирования, началось снижение темпов строительных работ и замораживание большого числа строительных проектов. Соответственно при наступлении последней даты погашения облигаций многие компании не смогли выполнить взятые на себя обязательства, предусмотренные проспектом эмиссии, а именно: передать в собственность инвесторов сданную в эксплуатацию недвижимость.

Для предупреждения инвестора о возможности дефолта рейтинговое агентство ввело еще в 2006 году дополнительные характеристики кредитных рейтингов спекулятивного уровня шкалы, которые не только оценивают способность своевременного и полного исполнения эмитентом своих долговых обязательств, но и характеризуют вероятный максимальный срок задержки исполнения обязательств в случае наступления дефолта. Так кредитные рейтинги уровня uaBB учитывают возможность возникновения задержки со стороны эмитента в расчетах по выпущенным им целевым облигациям на срок до 6 месяцев, uaB – 12 месяцев, uaССС, uaСС, uaС – более 12 месяцев.

Рисунок 1. Распределение по видам экономической деятельности эмитентов допустивших дефолт (нарастающим итогом по состоянию на конец 2009 года)

Источник: статистика рейтингового агентства «Кредит-Рейтинг»

На втором месте находятся дефолты в сфере торговли. Невыполнение обязательств предприятиями данного вида деятельности произошло в 2009 году, т.е. в то время, когда предприятия ощутили на себе давление, связанное с кризисными явлениями в экономике. Динамичное развитие розничного рынка, происходившее до начала 2009 года, диктовало сетевому ритейлу необходимость открытия магазинов в различных регионах с целью увеличения доли рынка. Осуществление погашения заемных ресурсов, привлекавшихся для развития сетей, планировалось в основном за счет рефинансирования, поскольку и инвесторы, и операторы оценивали розницу как одно из наиболее привлекательных инвестиционных направлений. Не имея валютной выручки предприятия достаточно часто привлекали ресурсы в инвалюте, поскольку их стоимость была ниже. Во время кризиса девальвация гривны привела к росту долговой нагрузки предприятий, кроме того произошло снижение потребительского спроса на товары, банки сократили кредитные программы во всех сферах и активизировали работы по погашению задолженности клиентов. В такой ситуации многие компании оказались не в состоянии рассчитаться по привлеченным ресурсам.

Кроме того, есть ряд причин невыполнения обязательств, характерных непосредственно для предприятий, допустивших дефолты. Среди таких причин можно назвать: недостаточно хорошо организованное управление предприятием и, соответственно, технические задержки по выплатам, перераспределение денег в группе компаний на нужды, не связанные с деятельностью компании-эмитента и т.д.

В химической промышленности стоит разграничить причины допущения дефолтов предприятиями, занимающимися производством, продажей удобрений и медпрепаратами. До сентября 2008 года конъюнктура рынка минеральных удобрений была достаточно благоприятной, что стимулировало предприятия наращивать объемы деятельности за счет заемных средств. С конца 2008 года происходило уменьшение объема производства минеральных удобрений вследствие уменьшения спроса со стороны агропромышленных предприятий, проблем, связанных с поставками газа и ростом конкуренции со стороны российских производителей. Это привело к формированию убытков и снижению ликвидности до уровня, недостаточного для расчетов по существующим обязательствам. В фармацевтической промышленности среди причин дефолтов можно назвать высокий уровень долговой нагрузки и недостаточное качество управления денежными потоками

Основными причинами невыполнения (несвоевременного выполнения) обязательств отдельными банками было снижение их платежеспособности ввиду ухудшения ситуации в экономике, оттока ресурсной базы, а также слабая регуляторная и операционная среда. Это позволило некоторым банкам уйти от выполнения обязательств, опираясь на нормативные акты (требование КМУ к банкам-претендентам на государственную капитализацию реструктуризировать облигационные займы; постановление НБУ №421 от 22.07.09 г., ограничивающее возможность досрочного погашения собственных облигаций убыточными банками). Несмотря на принятие указанных нормативных документов, рейтинговое агентство расценивало такие нарушения условий проспектов эмиссий как дефолт.

Распределение кредитных рейтингов и дефолтов по видам деятельности эмитентов приведено в Таблице 4.

• Последующее выполнение обязательств по облигациям после нарушения условий, указанных в проспекте эмиссии

После нарушения эмитентами условий эмиссии рейтинговое агентство продолжает поддерживать кредитные рейтинги долговых обязательств в тех случаях, когда существует возможность выполнения обязательств в более поздние сроки. Однако стоит отметить, что после невыполнения обязательств эмитенты в 42% случаев предпочитали не раскрывать информацию о своих дальнейших действиях (Рисунок 2). В 26% случаев от общего количества зафиксированных агентством дефолтов, эмитенты уже выполнили обязательства перед инвесторами, а оставшиеся 32% согласовали реструктуризацию обязательств или находятся в процессе ее согласования.

Рисунок 2. Результаты действия эмитентов после невыполнения обязательств по облигационным выпускам

Источник: расчеты рейтингового агентства «Кредит-Рейтинг»

Как показывает практика работы агентства, возврат долга является для инвестора достаточно сложной процедурой. Существует целый ряд факторов, препятствующих эффективному взысканию задолженности либо затягивающих этот процесс.

Как уже отмечалось ранее, облигации в большинстве случаев являются необеспеченными обязательствами и, соответственно, инвесторы не имеют существенных рычагов влияния на заемщиков для возврата долга. Это позволяет заемщику откладывать выполнение обязательств на более поздние сроки, даже если у него есть возможность их выполнить.

Кроме того, инвесторы зачастую не могут выработать единую позицию работы с кредитором. Если эмиссия была выкуплена андеррайтером или размещена среди небольшого количества инвесторов, вести переговорный процесс с заемщиком о достижении договоренностей относительно условий реструктуризации значительно проще, чем в случае публичного размещения выпуска, когда большое количество инвесторов не может прийти к единому мнению. Соответственно, затяжной переговорный процесс позволяет заемщику тщательнее подготовиться к встречам с кредиторами, принять меры для защиты своих активов. Например, заемщики выводят активы на другие предприятия группы или инициируют процедуру санации предприятия, во время которой действует мораторий на выполнение обязательств. Как правило, инвесторы ограничены в доступе к информации о финансово-хозяйственной деятельности эмитентов, отсутствует и возможность осуществления контроля за его денежными потоками. Это позволяет недобросовестным заемщикам дезинформировать кредиторов, в том числе и путем манипуляций с финансовой отчетностью.

Стоит отметить недостаточную активность регулирующих органов относительно санкций, применяемых к проблемным должникам. Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку имеет право в случае нарушения законодательства о ценных бумагах выносить предупреждения, останавливать оборот ценных бумаг эмитентов, проводить проверки деятельности эмитентов и состояния его корпоративного управления, направлять эмитентам распоряжения о необходимости устранения нарушений законодательства, налагать административные взыскания, применять штрафные санкции и т.д. При этом комиссия не уделяет должного внимания использованию имеющихся полномочий для оказания влияния на недобросовестных заемщиков.

Прогноз на 2010 год

По мнению рейтингового агентства для достаточно большого количества эмитентов выпускавших облигации был характерен определенный набор рисков, реализация которых в условиях кризиса привела к невыполнению или задержкам выполнения обязательств. Среди таких рисков стоит отметить: высокую долговую нагрузку, недостаточно высокое качество управления и планирования финансово-хозяйственной деятельности, возможность перераспределения денежных средств в группе компаний без учета интересов эмитента и т.д.

В период сохранения низкой кредитной активности, затрудняющей возможность рефинансирования, на фоне слабой законодательной среды, не позволяющей оперативно применить санкции к неплательщикам, эти риски остаются характерными для большого количества эмитентов. Поскольку кредитоспособность значительного числа эмитентов находится на уровне ниже, чем достаточная (около 300 выпусков имеют рейтинги спекулятивной категории), в 2010 году рейтинговое агентство ожидает дальнейшего увеличения количества дефолтов.

Таблица 4. Распределение кредитных рейтингов по видам деятельности по состоянию на конец года, %

Ольга Шубина
Заместитель Генерального директора