печать 06.02.2013

Экспертный комментарий к проекту Закона о внесении изменений в некоторые законодательные акты Украины об эмиссии ценных бумаг

В конце января в Верховной Раде Украины зарегистрирован законопроект №2072 ("О внесении изменений в Закон "О ценных бумагах и фондовом рынке" относительно развития рынка облигаций"), разработанный Нацкомиссией по ценным бумагам и фондовому рынку. На вопросы еженедельника «Деловая столица» относительно данного документа и ситуации в сфере корпоративных облигаций в целом ответил генеральный директор агентства «Кредит-Рейтинг» Андрей Шевченко.

• Выделите наиболее важные новации, привносимые данным документом в действующую практику? Какие проблемы позволяет решить данный документ? Какие – оставляет на повестке дня?

Фондовый рынок, конечно, не проиграет от этого законопроекта. Появляется возможность для его оживления. Возможно, снизится негатив от приостановки кредитования экономики, что наблюдается сейчас.

Из новшеств законопроекта. Во-первых, предлагается ввести понятие «дефолт». На сегодня этот термин присутствует лишь в Национальной рейтинговой шкале, утвержденной правительством в 2007 году. Предлагается процедура урегулирования отношений в случае дефолта по облигациям. Приведены принципы работы общего собрания собственников облигаций. Предложено, что собственники дефолтных облигаций могут требовать досрочного погашения денежных обязательств (в том числе от лица, предоставившего обеспечение). При этом, если облигации обеспечены, то досрочного выполнения обязательств можно требовать от лица, предоставившего обеспечение.

То, что вводится понятие инфраструктурной и биржевой облигации, с одной стороны, тоже позитивно. Например, задачи, под которые сегодня привлекают средства местные органы самоуправления, смогут выполнить и обычные юридические лица (эмитенты инфраструктурных облигаций).

Четкие требования к эмитентам, в частности, по присутствию в биржевом списке вроде бы как должны повысить доверие инвесторов. С другой стороны, тут нужны доработки. Пока получается, что все корпоративные облигации (читай – облигации предприятий), которые не являются инфраструктурными, – исключительно биржевые, если исходить из логики определения. Монополия бирж на торговлю облигациями приведет к росту накладных затрат на выпуск и обращение облигаций.

А где правовое поле для облигаций предприятий, которые (а) не являются инфраструктурными и при этом (б) не планируются к размещению на бирже?

Авторы проекта не прописали и детали того, как урегулируется невыполнение эмитентом обязательств по оферте и / или досрочному выкупу. Лишь туманно выписано, что отдельный владелец облигаций может предъявить эмитенту требование досрочно исполнить обязательства по облигациям, если общее собрание собственников облигаций до этого (в течение месяца после возникновения оснований для предъявления) не смогло принять решения, предъявлять требования или нет.

• Как эти нововведения, с вашей точки зрения, отразятся на эмитентах, инвесторах и фондовом рынке в целом: плюсы и минусы?

(+) задумано снижение риска для инвесторов, что эмитент выведет активы с предприятия после дефолта.

(-) Одновременно основной инструмент контроля рисков инвесторов – кредитный рейтинг – опять остался вне внимания авторов (у эмитентов осталась возможность избегать получения и обновления кредитных рейтингов).

(-) у эмитента осталась возможность вывести активы до объявления дефолта.

(-) правовая коллизия - если устав предприятия не предполагает взаимодействия с внешним органом – представителями покупателей облигаций - как будет осуществляться на практике вмешательство в деятельность эмитента? Не ясно… Уже выпущенные облигации не предполагают этого механизма и в проспектах эмиссии тоже. Что всем перерегистрироваться и перевыпустить все бумаги нужно будет заново?

(-) права мелких инвесторов ущемлены. За них все решат собственники крупных пакетов облигаций. Это отвадит от рынка физлиц.

• Как на текущий момент обычно происходят дефолты по корпоративным облигациям украинских эмитентов (технические и полноценные)?

Эмитент имеет право внести изменения в проспект эмиссии, не договариваясь с инвесторами. Например, эмитент пропустил очередной платеж. Тогда собственник облигаций или обращается в суд, или договаривается с эмитентом. В случае признания эмитента банкротом, покупатель облигаций – это обычный кредитор, не имеющий таких же преимуществ, как банк, т.е. один из последних в очереди кредиторов. Соответственно, у банкрота есть возможность размывать долю облигаций в кредиторской задолженности, создавая новые долги накануне банкротства.

Большая часть дефолтов – технические. Происходит невыполнение обязательств в положенный срок, что ведет к переговорам между эмитентом и его кредиторами (в том числе держателями облигаций) для реструктуризации долгов и их погашения в будущем. Дефолтов, после объявления которых следовало бы изъятие долга через суд либо ликвидация компании, было зафиксировано крайне мало.

Это можно объяснить рядом причин. Облигации, выпущенные на украинском фондовом рынке, в большинстве случаев не обеспечены залогом, и при банкротстве предприятия требования держателей таких облигаций удовлетворяются едва ли не последнюю очередь. Возможно, с принятием законопроекта эта проблема отчасти решится.

Пока же инвесторы достаточно лояльно относятся к проведению переговоров в рамках отсрочки выполнения обязательств, пытаясь достигнуть взаимопонимания с эмитентами-заемщиками, и стараются не доводить ситуацию до возбуждения процедуры банкротства.

Поэтому в законе, регулирующем правила выпуска и работы с облигациями, нужно обязательно предусмотреть обязательность использования кредитных рейтингов (особенно в случае с биржевыми облигациями), и это полностью соответствует мировой практике. Сама по себе фондовая биржа не может и не должна брать на себя функции оценки кредитоспособность эмитента при включении его бумаг в список (на основании листинга), такая оценка должна проводиться рейтинговыми агентствами. И требования по наличию рейтинга минимального уровня для нахождения в биржевом списке должны устанавливаться не биржами (хотя вот уже месяц биржи вообще могут не заботиться этими требованиями), а регулятором либо же законом.

• Какую ответственность несут на текущий момент эмитенты, допускающие дефолты? Как изменится ситуация с принятием нового документа?

Ответственность определяется в проспекте эмиссии. Если он юридически правильно составлен, то может статься так, что эмитент никакой ответственности не несет.

• Сколько дефолтов (отдельно – полноценных и технических) было зафиксировано по отечественным корпоративным облигациям в 2010 г. (количество и на какую общую сумму)? Сколько – в 2011 г.? Сколько – 2012 г.? Как бы Вы объяснили такую динамику?

Наше агентство на сегодня единственное в Украине, которое поддерживает статистику дефолтов по облигациям в течение вот уже восьми лет, начиная с 2004 года. Базой для этого послужил детальный анализ 876 выпусков долговых обязательств различных типов, прошедших процедуру рейтингования в «Кредит-Рейтинге» (процентные, дисконтные, ипотечные, целевые облигации) на общую сумму более 71,8 млрд. грн.

Полученная статистика доказывает, что понятие «дефолт» не случайно активно используется в методологиях и практике работы агентств во всем мире. По нашим обобщенным накопленным данным, 9 из 10 дефолтов случались с облигациями со спекулятивными рейтингами.

Частота дефолтов рассчитывалась кумулятивно, с учетом приостановок и отзывов рейтингов, путем составления динамических выборок. Всего за 8 лет агентством было зафиксировано 139 дефолтов, из которых 88 произошло по целевым строительным облигациям и 51 – по прочим долговым обязательствам. Пик дефолтов пришелся на 2009 год. В 2010 г. было зафиксировано 29 дефолтов, в 2011 г. – 8, в 2012 г. - 2.

• Насколько, по вашим оценкам, может сократиться количество дефолтов после принятия данного законопроекта?

Проект создает условия для повышения уровня защиты инвесторов от дефолта по причине «могу, но не хочу платить». Доля таких дефолтов – по нашим оценкам – не более 20% (агентство не всегда имеет возможность узнать причины дефолта). Дефолты по нерыночным выпускам, с которыми также борется законопроект, относительно редки (самому с собой всегда легче договориться).

• По каким причинам в прошлом году чаще всего возникали дефолты по облигациям? Как причины могут измениться в 2013 г., с вашей точки зрения?

Преимущественно наступали сроки ввода в эксплуатацию жилых домов (незавершенных на текущий момент), финансирование на строительство которых привлекалось до начала кризиса, когда цены на жилье были значительно выше, спрос на жилье больше, проценты ниже.

Большая часть дефолтов – технические. Происходило невыполнение обязательств в положенный срок, что приводило к переговорам между эмитентом и его кредиторами (в том числе держателями облигаций) для реструктуризации долгов и их погашения в будущем. Дефолтов, после объявления которых следовало бы изъятие долга через суд либо ликвидация компании, было зафиксировано крайне мало.

Это можно объяснить рядом причин. Облигации, выпущенные на украинском фондовом рынке, в большинстве случаев не обеспечены залогом, и при банкротстве предприятия требования держателей таких облигаций удовлетворяются едва ли не последнюю очередь. Возможно, с принятием законопроекта эта проблема отчасти решится.

Пока же инвесторы достаточно лояльно относятся к проведению переговоров в рамках отсрочки выполнения обязательств, пытаясь достигнуть взаимопонимания с эмитентами-заемщиками, и стараются не доводить ситуацию до возбуждения процедуры банкротства.

Поэтому в законе, регулирующем правила выпуска и работы с облигациями, нужно обязательно предусмотреть обязательность использования кредитных рейтингов (особенно в случае с биржевыми облигациями), и это полностью соответствует мировой практике. Сама по себе фондовая биржа не может и не должна брать на себя функции оценки кредитоспособности эмитента при включении его бумаг в список (на основании листинга), такая оценка должна проводиться рейтинговыми агентствами. И требования по наличию рейтинга минимального уровня для нахождения в биржевом списке должны устанавливаться не биржами (хотя вот уже месяц биржи вообще могут не заботиться этими требованиями), а регулятором либо же законом.

• Как ситуация на рынке корпоративных облигаций может измениться в 2013 г.: как может вырасти/сократиться объем и количество выпусков, как – изменится отраслевой состав эмитентов, как – географический? Какими были средние ставки по облигациям и требования по оферте в 2012 г. и как эти показатели могут измениться в 2013 г.?

Агентство не прогнозирует существенного роста рынка до конца 2013 года при условии сохранения текущих тенденций в экономике. Поскольку в стране нет инвесторов с достаточными объемами свободной ликвидности, чтобы поднять рынок. Более того, иностранные банки уходят из Украины. Лучшие украинские эмитенты стремятся получать финансирование на иностранных биржах, где больше денег и ниже ставки (т.е. ниже риски инвесторов).