печать 11.01.2003

ЗЕРКАЛО НЕДЕЛИ: Саперы инвестиционного поля

С молоком матери мы впитываем главную аксиому жизни: никто никому денег просто так не дает. Те, кому выпало изучать экономику в университете, знают, что по-научному эта фраза звучит следующим образом: "Инвестор принимает решение о финансировании сделки только после тщательного изучения степени риска данной сделки". Самые настырные, дочитав соответствующую главу учебника, узнают о методах оценки этих рисков. Но и те, и другие, "выйдя в люди", в процессе кредитования или привлечения инвестиций сталкиваются с барьером в виде углубленного анализа со стороны финансистов. Анализируется все, что может каким-то образом влиять на исполнение заемщиком или менеджментом компании, привлекающей инвестиции, взятых на себя обязательств.

Но оставим метафоры за пределами данной статьи - речь пойдет о деньгах. А они, как известно, любят конкретные и точные выражения.

Не боюсь показаться занудой и задам банальный вопрос: почему наша банковская система, имея уже более десяти лет от роду, все еще так слаба? Почему кредиты и у нас внутри, и для нас в мире такие дорогие? Почему так трудно привлечь инвестиционные ресурсы?

В течение всех одиннадцати лет независимости Украина декларирует стремление утвердиться в качестве европейской страны с рыночной экономикой. К сожалению, мы не можем похвастаться успехами в этой области по сравнению с другими странами, поставившими те же цели после распада соцлагеря. До сих пор показатель валовых иностранных инвестиций на душу населения в Украине остается одним из самых низких (менее 100 долл. на душу населения).

Нельзя сказать, что 11 лет было недостаточно, чтобы создать благоприятные условия для привлечения в Украину финансов. Нельзя сказать, что у нас нет специалистов. Все, что хочет видеть инвестор или кредитор, - это "игру по правилам". По правилам, которые понятны и применяются финансистами во всем мире. Это фундамент, без которого нельзя построить правильные финансовые отношения и создать элементы рыночной инфраструктуры, дающие возможность инвестору уверенно чувствовать себя в чужой стране.

В ряду уже привычных эпитетов в отношении Украины - нестабильная политическая ситуация, сильная коррумпированность и малоэффективная экономика - теперь в различных падежах употребляют еще и слово "непрозрачность". Пока этот термин еще не стал одним из привычных и мало кого волнующих раздражителей, есть смысл над ним немного призадуматься. Что вкладывают инвесторы в понятие "непрозрачность"?

Непрозрачность - это не только отсутствие информации, но и низкий уровень культуры ее использования. Для нас уже совершенно нормально, когда, видя очередную рекламу по телевизору, мы подсознательно уверены, что это обман. Когда нас призывают делать вклады под высокие проценты - мы уверены, что нам не только их не видать, но и вложенных денег. Беда в том, что мы к этому привыкли.

На макроэкономическом уровне непрозрачность в Украине имеет двойственный характер. С одной стороны, все топ-менеджеры знают, что и кому принадлежит в этой стране. Но с другой - это ведь только отдельные фамилии и названия групп. Такая информация совершенно не дает возможности судить о надежности тех или иных долговых инструментов. И уж тем более не дает никаких оснований для принятия тех или иных инвестиционных решений. Важно понимать не только кто стоит за определенной компанией, но и как именно она управляется.

На Западе прозрачности и эффективности управленческого процесса придается первостепенное значение. Организация по экономическому сотрудничеству и развитию в 1998 году даже приняла специальный рекомендательный документ с названием "Принципы корпоративного управления". Вступительная статья к этим принципам гласит: "В то время как правительства играют главную роль в создании правового, институционального и регуляторного климата... основная ответственность за рабочие места, доходы от налоговых поступлений и управление пенсиями ложится на частные корпорации.

Громкие корпоративные скандалы в США и всеобщее внимание к стандартам управления для избежания банкротств в корпоративном секторе поднимают в глазах инвесторов значимость качества корпоративного управления. В июле минувшего года в США даже был принят новый закон (Sarbanes-Oxley Act of 2002), предусматривающий криминальную ответственность (до 20 лет лишения свободы) за намеренное искажение финансовой отчетности компаний, уничтожение и подлог документов.

В этой связи также примечательны выводы опубликованного в 2002 году компанией McKinsey&Company исследования "Global Investor Opinion Survey", согласно результатам которого 85% инвесторов при принятии решения об инвестициях в Восточную Европу ставят важность качества корпоративного управления не ниже финансовых показателей, а 40% из них - даже выше. При этом инвесторы готовы на 30% больше платить за ценные бумаги хорошо управляемых предприятий. Это огромный ресурс - как для частного сектора, так и для государства. Неспособность воспринять общемировые тенденции сделает неразрешимой для Украины задачу привлечения прямых иностранных инвестиций, столь необходимых для обеспечения экономического роста.

Нет, я не желаю драматизировать ситуацию. Напротив, следует признать позитивность того факта, что пирамиды и трасты научили нас мыслить, а не кидаться в первую попавшуюся мышеловку за бесплатным сыром. Однако мания преследования - не лучший советчик в финансовом менеджменте. Для оценки финансовых рисков давно и успешно используются кредитные рейтинги, позволяющие оценить кредитоспособность заемщика и вероятность неисполнения им своих обязательств.

В этой связи отличники международной экономики, о которых мы вспоминали выше, сразу назовут несколько уместных здесь имен. Среди них Standard & Poor`s, Moody`s Investor`s Service и др. Эти господа уже много десятилетий раздают заемщикам всего мира оценки их кредитоспособности. Причем среди их клиентов не только коммерческие компании, но и государства, даже муниципалитеты. Например, текущий рейтинг Украины, присвоенный компанией Standard & Poor`s, -В.

Вы уже, наверное, догадываетесь, что этим обозначением страна награждена неспроста. Он служит в некотором роде маячком для иностранных инвесторов, сообщая вполне определенную информацию. Что же это за информация, почему ей доверяют, а главное - каковы последствия?

Кредитный рейтинг - это широко используемый в развитых странах способ оценки качества долговых инструментов определенного заемщика. Под качеством здесь понимается степень вероятности того, что заемщик выполнит взятые на себя обязательства по погашению кредита.

Эта степень варьируется от самой высокой (для Standard&Poor`s - это ААА, для Moody`s - Ааа), когда заемщик, невзирая на любые обстоятельства, способен своевременно и полностью выполнить свои обязательства, до уровня дефолта (соответственно D или C). Между этими двумя крайностями существует масса промежуточных этапов. Они разделены на два уровня: инвестиционный уровень (от ААА до ВВВ- или от Ааа до Ваа3) - это надежные обязательства, неинвестиционный (или спекулятивный) уровень (от ВВ+ до D или от Ва1 до С) - это уже рискованно.

Высокое доверие к рейтингам основано на исключительной репутации агентств, их присваивающих. Гарантией объективности является независимость и непредвзятость агентства. В условиях жесточайшей конкуренции это не пустые слова. В действительности рейтинговый бизнес достаточно рискованный. Можно сказать, что аналитик рейтингового агентства в чем-то похож на сапера, так как ошибается только однажды. Именно поэтому весь мир прислушивается к мнению, например, агентства Moody`s, которое имеет за спиной более 100 лет безукоризненной работы.

Как логически можно догадаться, рейтинги полезны не только инвесторам. Это очень удобный инструмент для привлечения компаниями внимания к себе. Поскольку рейтингование - процесс не одноразовый, а постоянный, то по прошествии некоторого времени у компании складывается так называемая рейтинговая история, которая демонстрирует определенную динамику развития компании или даже целой страны. Выгода здесь очевидная: когда инвестор вам доверяет, ему нет нужды перестраховывать свои риски, в итоге кредит вам достается дешевле.

За подобными примерами не надо далеко ходить. Эстония с текущим рейтингом Ваа1 (рейтинг Moody`s) имеет возможность заимствовать средства под 5% годовых; Словакия, с более низким рейтингом - Ваа3, но все еще на инвестиционном уровне - под 7,3%; Украина - рейтинг В2, что уже на спекулятивном уровне, - под 11% годовых. Чувствуете разницу?

Но у рейтинга страны (так называемого суверенного рейтинга) есть еще один очень неприятный аспект. Дело в том, что он является потолком для рейтинга всех украинских заемщиков, если последних будет рейтинговать иностранное агентство по международной шкале. Такое ограничение приводит к тому, что зажатыми в рамках суверенного рейтинга оказываются заемщики совершенно разные c точки зрения кредитоспособности в условиях украинского рынка. Другими словами, для украинского инвестора они могут быть отличным объектом для инвестиций, но с точки зрения международных рейтингов на сегодня им не светит уровень выше спекулятивного В2.

В таких условиях мировой опыт рекомендует создание национального рейтингового агентства, что даст возможность оценивать финансовые риски по полной шкале без ограничения суверенным рейтингом. Это так называемая национальная шкала кредитных рейтингов, по которой первоклассный в условиях Украины заемщик может получить самый высокий кредитный рейтинг (uaAAA).

Присвоение кредитных рейтингов - дело не государственное, так как государство само выступает крупным заемщиком и, естественно, само себя и других рейтинговать не может. В других странах эту задачу взяли на себя национальные агентства. Больше всего их в Швеции - целых семь, в Германии - три, в Канаде - два, в России - тоже два, есть первое рейтинговое агентство и в Украине.

Порядок работы с клиентами практически идентичен у всех рейтинговых агентств, будь то международная или национальная компания. Первым шагом на этом пути является заключение договора. Затем агентство создает аналитическую группу, которая уже непосредственно работает с клиентом. Первейшей ее задачей является сбор всех необходимых для анализа данных.

Обработка предоставленной клиентом информации происходит в трех направлениях. Качественный анализ предусматривает изучение управленческой структуры, SWOT-анализ и анализ хозяйственной деятельности клиента. Количественный анализ выясняет финансовое состояние клиента. Заключительным этапом является правовой анализ на предмет соответствия деятельности клиента законодательству.

Полученные результаты передаются на рассмотрение рейтинговому комитету, который и принимает решение о присвоении клиенту того или иного рейтинга. Если клиент считает, что при определении рейтинга не были учтены существенные факторы, он может обжаловать его в апелляционном комитете агентства, предоставив при этом свои аргументированные замечания. Однако повторное решение рейтингового комитета является окончательным.

Понятно, что у Украины нет другого пути, кроме восприятия международных правил. Невозможно поднять экономику без технического перевооружения производственной базы, а значит, без внешних и внутренних инвестиций. Несмотря на утвердившуюся моду заявлять о своей открытости и прозрачности, далеко не все компании готовы воплощать эти декларации, используя зарекомендовавшие себя в мире инструменты. Процесс рейтингования является классическим способом публично заявить о своей финансовой состоятельности и информационной прозрачности. Конечно, рейтингование - дело добровольное. Только всегда стоит помнить, что отсутствие рейтинга - это тоже рейтинг. Причем достаточно красноречивый.
 
 
Александр Гинзбург