печать 29.08.2008

КРЕДИТ-РЕЙТИНГ МОНИТОР: Чем рискует инвестор, вкладывая средства в муниципальные облигации?

Наличие постоянных, утвержденных бюджетным законодательством источников поступлений в доходную часть местных бюджетов, невысокая долговая нагрузка поддерживают инвестиционную привлекательность муниципальных долговых обязательств. Тем не менее, существуют риски, присущие исключительно муниципальным заемщикам, и эти риски следует учитывать при вложении средств в муниципальные займы.

Мировая практика насчитывает множество фактов, когда органы местной власти по различным причинам не имели возможности как погасить обязательства перед кредиторами, так и осуществить социальные выплаты. К основным причинам дефолтов органов местного самоуправления относятся рискованная долговая политика местных властей, рост внебалансового долга, непрофессионализм отдельных должностных лиц местного самоуправления, ухудшение экономической ситуации в регионе и конъюнктуры на финансовом рынке, неблагоприятная политическая ситуация.

Существенное снижение объемов налоговых поступлений, которое является отголоском разразившегося в 2007 году ипотечного кризиса в США и последующего кризиса банковского кредитования, привело к тому, что на сегодня объявили себя банкротами уже несколько городов в Калифорнии. Невыполнение муниципалитетами взятых на себя обязательств характерно также для ряда стран Центральной и Западной Европы.

Не избежала муниципальных дефолтов и Украина. Следует отметить, что современная статистика дефолтов украинских городов не велика и ограничивается единичными случаями в 90-х годах прошлого столетия, из которых наибольший резонанс вызвал дефолт г. Одессы по облигациям местного займа. Имевший место  прецедент повлек за собой существенные изменения законодательной базы, но отдельные вопросы взаимоотношений между должниками и кредиторами остаются по-прежнему законодательно неурегулированными.

Мировая практика по урегулированию муниципальных дефолтов

Опыт, накопленный различными странами, относительно практики защиты прав кредитора в случае дефолта органа местного самоуправления и механизма вывода неплатежеспособного муниципалитета из кризиса, выделяет два основных подхода. В ряде стран действуют законодательные акты о банкротстве органов местного самоуправления, а урегулирование муниципальной неплатежеспособности путем активного вмешательства государства не применяется и считается нарушением прав местного самоуправления. В странах, где процедуры банкротства муниципалитетов не существует, как правило, действуют достаточно жесткие законодательные ограничения относительно местных заимствований, и усиливается роль центрального правительства при обеспечении финансового оздоровления неплатежеспособного региона.

Например, в США, где специальная процедура банкротства органов местного самоуправления действует с 1934 года, любое ограничение текущей деятельности муниципалитета, в том числе назначение в судебном порядке опекуна для управления коммунальным имуществом фактически является нарушением демократических принципов управления и, соответственно, политических прав граждан. Вмешательство центрального правительства может заключаться лишь в предоставлении финансовой помощи муниципалитету в случае возникновения реальной угрозы дефолта. Инициировать процедуры банкротства может лишь орган местного самоуправления, получив предварительное согласие большинства кредиторов. Неплатежеспособный муниципалитет, получая при этом временную отсрочку для стабилизации системы местных финансов и финансового оздоровления, остается самостоятельным в решении вопросов самоуправления, продолжает осуществлять свои функции и постепенно рассчитывается с долгами.

В государствах Западной Европы восстановление платежеспособности муниципалитетов происходит в основном путем предоставления финансовой помощи из вышестоящего бюджета и обеспечения усиленного контроля со стороны государства. При этом в Болгарии предоставление субсидий на покрытие дефицита происходит лишь при условии увеличения местных налогов и сборов и снижении объемов услуг, предоставляемых на местном уровне. В федеральных землях Германии действуют органы, контролирующие муниципалитеты, которым дано право утверждать годовые бюджеты муниципальных образований. Утверждение бюджета с дефицитом возможно лишь в исключительных случаях, а субсидии, предоставляемые федеральными землями, должны быть возвращены в течение двух лет. Система предоставления субсидий на покрытие дефицита во Франции предполагает финансирование исключительно программ капитальных вложений с целью финансового оздоровления регионов. В Бельгии для наблюдения за финансовыми показателями регионов  в муниципальное образование может направляться региональный инспектор.

В Украине вопросы, касающиеся своевременности и полноты платежей по долгу украинских муниципалитетов, не охвачены нормативно-правовым полем. В настоящий момент отечественное законодательство не дает инвесторам рычагов воздействия на органы местного самоуправления в случае дефолта по муниципальным займам. Кроме того, наряду с отсутствием процедуры банкротства органов местного самоуправления, действующей в отношении других субъектов хозяйствования, роль государства в вопросах урегулирования муниципального долга также ограничена.

В Украине государство не несет ответственности по муниципальным долгам

В соответствии с отечественным законодательством центральные органы власти, согласовав на первом этапе решение муниципалитета о привлечении займа, впоследствии не несут ответственности в случае несоблюдения органами местного самоуправления обязательств по долговым платежам. Система мер по защите интересов инвесторов, вкладывающих средства в муниципальные займы, сводится к законодательным ограничениям на осуществление займов в местные бюджеты и проверке соответствия решений городских советов о планируемых заимствованиях нормам закона.

Действующей нормативной базой, регулирующей финансово-кредитные отношения органов местного самоуправления в Украине (Бюджетным кодексом Украины, "Законом Украины о местном самоуправлении в Украине", Постановлением Кабинета Министров Украины  207 "Об утверждении Порядка осуществления заимствований в местные бюджеты"), установлено ряд ограничений на осуществление заимствований органами местного самоуправления. Прежде всего, ограничения наложены на права по привлечению заемных средств: займы могут осуществлять исключительно городские советы и Верховный совет Автономной республики Крым, а на внешний рынок могут выходить лишь города, численность населения которых превышает 800 тыс. человек. Существует также ограничение, устанавливающее предельный объем средств на обслуживание долга (не более 10% расходов общего фонда бюджета города-заемщика), и на осуществление новых заимствований городским советом, нарушившим графики платежей по долгу.

При этом украинским законодательством не установлен граничный объем муниципального долга, а мера ответственности городов в случае нарушения обязательств (пятилетний запрет на осуществление заимствований) не является достаточно серьезным стимулом для мобилизации усилий для погашений муниципального долга. Это может привести к неконтролируемому росту муниципальных долгов, а также не исключает возможность отказа новых городских властей (после проведения очередных выборов в местный совет) платить по долгам предшественников.

В соответствии с Бюджетным кодексом Украины государство не отвечает по обязательствам, возникающим вследствие осуществления заимствований местными бюджетами, и в случае возникновения кризисной ситуации город самостоятельно решает вопросы расчета по долгам. В условиях, когда большая часть доходов местных бюджетов направляется на выполнение социальных обязательств, делегированных государством органу местного самоуправления, в кризисной ситуации будет крайне затруднительно найти дополнительные ресурсы и самостоятельно решить проблему погашения долга.

Наиболее вероятным сценарием выполнения обязательств перед кредиторами остается реструктуризация муниципального долга с последующим рефинансированием. Именно так поступил после дефолта в 1998 году Одесский городской совет, который постепенно погасил все просроченные обязательства, предъявленные к погашению. Следует отметить, что норма, заложенная позднее Бюджетным кодексом Украины о запрете на протяжении 5-ти лет на осуществление новых заимствований городским советом, нарушившим графики долговых платежей, может привести к существенному отдалению сроков окончательного расчета города-должника с кредиторами.

Гарантирует ли город расчеты по своим обязательствам?

Механизм расчетов и степень ответственности по муниципальному заимствованию зависит, прежде всего, от формы долгового обязательства города. В соответствии с украинским законодательством формы осуществления местных заимствований ограничены, а именно: путем привлечения кредитов или выпуска облигаций местного займа. При этом, если условия предоставления кредита могут предполагать обеспечение погашения долга (залог коммунального имущества или банковская гарантия), то при определении условий облигационного выпуска города отдают предпочтение необеспеченным облигациям местного займа.

Основной проблемой, на которую следует обратить внимание при оценке вероятности возврата средств по необеспеченным долговым обязательствам, является отсутствие стабильных источников погашения городских долгов. На сегодня источником погашения прямого муниципального долга являются доходы бюджета развития, которые в основном формируются за счет продажи земли и коммунального имущества, а также средств, передаваемых из общего фонда бюджета города. Все вышеперечисленные источники поступлений, как правило, нерегулярны. Усложняет процесс их прогнозирования также отсутствие должной учетной политики и статистической отчетности на местном уровне.

В частности, органы местного самоуправления Украины не имеют точной оценки коммунального имущества и земельных участков, находящихся в их распоряжении. По большинству регионов удельный вес проинвентаризированного имущества и земельных участков не превышает 60-70%. В связи с тем, что городские советы не обладают полной информацией, возникают риски неадекватной оценки будущих поступлений от продажи земли и имущества города, и на момент погашения муниципального займа объем средств бюджета развития может оказаться недостаточным для выполнения обязательств.

Использование городскими властями для погашения долга средств общего фонда путем их передачи в бюджет развития возможно при наличии соответствующих резервов. О наличии бюджетных средств, которые могут быть переданы в бюджет развития, свидетельствуют, как правило, ежегодный профицит операционного баланса общего фонда, рост удельного веса капитальных расходов и сохранение высоких показателей ликвидности бюджета. В случае отсутствия таких резервов первоочередной задачей муниципалитета-заемщика остается обеспечение жизнедеятельности региона, оказание коммунальных и социальных услуг населению, и лишь потом удовлетворение требований кредиторов.

Наличие у муниципального займа обеспечения в виде коммунального имущества, земли или будущих поступлений местного бюджета дает кредитору дополнительные гарантии выполнения муниципалитетом своих обязательств, но не избавляет от трудностей при осуществлении взыскания на вышеуказанную коммунальную собственность в случае отказа города осуществлять расчеты по займу. Проблемы возмещения убытков кредитора, в случае дефолта по муниципальным займам, могут быть связаны как с качеством имущества, которое является предметом залога, так и с осуществлением его отчуждения.

Например, привлекая кредит под залог трамвайных вагонов или вагонов метрополитена, городской совет прекрасно отдает себе отчет, что эти активы имеют ценность только для городской общины и в случае нарушения обязательств по займу, вероятнее всего, останутся в распоряжении города даже при смене их собственника.

Кроме того, в соответствии с действующим законодательством на определенные виды активов не может быть наложено взыскание по требованиям кредиторов. Это относится, прежде всего, к земельным участкам. Согласно положениям Земельного кодекса Украины органы местного самоуправления не могут отчуждать земли общего пользования, земли для транспорта, земли под объекты природно-заповедного фонда, лесного фонда и еще достаточно обширный перечень участков.

Если обеспечением займа являются будущие поступления средств в местный бюджет, то возможность осуществления взыскания на эти средства вызывает сомнения в связи с отсутствием соответствующего механизма, утвержденного законодательством. А именно, в соответствии со статьей 25 Бюджетного кодекса Украины задействовать механизм безусловного списания средств со счетов местного бюджета может только Государственное казначейство Украины, получив предварительно решение государственного органа. При этом положения Бюджетного кодекса не уточняют наименование органа государственной власти, которому дано право принимать такие решения, являющиеся, по сути, вмешательством в вопросы, регулируемые Законом Украины "О местном самоуправлении в Украине".

Таким образом, при вложении средств в необеспеченные городские займы инвестор может столкнуться с невозвратом денежных средств, либо в результате рискованной долговой политики городских властей, либо в силу недостаточно высокого уровня персонала, контролирующего процесс обслуживания и погашения долга, и отсутствия должной аналитической базы. В случае предоставления городу кредита риски кредитора могут быть снижены при наличии конкретного объекта обеспечения займа. При этом возникают сложности, связанные с отчуждением коммунального имущества или списания части доходов местного бюджета в пользу кредитора, поскольку эти вопросы не урегулированы законодательно.

Оценка рисков вложения средств в муниципальные займы

В условиях отсутствия у кредиторов методов законодательного воздействия на органы местного самоуправления в случае дефолта по муниципальным займам основным способом минимизации рисков вложения средств в муниципальные займы является проведение комплексного анализа финансового и экономического состояния потенциального заемщика и оценка его кредитоспособности. При этом особое внимание следует уделить оценке уровня консолидированной долговой нагрузки местного бюджета, наличия источников погашения долговых обязательств, а также долговой политики городских властей.

Наибольшую сложность представляет оценка уровня консолидированного долга, так как на сегодняшний день далеко не каждый украинский город может сразу дать ответ на вопрос, сколько и кому он должен. Согласно отечественной практике традиционно учету подлежат лишь прямые долги городского совета, реже  гарантии, предоставляемые по кредитам коммунальным предприятиям, тогда как остальная часть муниципального долга остается неучтенной. Наличие неучтенных долговых обязательств может впоследствии привести к пиковым нагрузкам на городской бюджет и, соответственно, вызовет трудности у заемщика по обеспечению своевременных и полных расчетов по муниципальным займам.

При определении степени риска инвестирования огромное значение имеет анализ источников погашения муниципальных долговых обязательств, в том числе оценка количества и стоимости объектов коммунальной собственности, которые могут быть реализованы, а также динамики выполнения показателей городского бюджета в среднесрочном периоде, структуры бюджета и показателей его ликвидности.

В условиях растущего прямого и непрямого долга украинских городов необходимо обращать внимание на наличие у муниципального заемщика стратегии управления долгом, реализация которой позволяет существенно снизить риски инвестора. К сфере управления муниципальным долгом относятся вопросы учета долговых обязательств, определения объемов и условий привлечения заемных средств, с точки зрения обеспечения оптимальной структуры долга и минимизации расходов на его обслуживание, поддержание экономически безопасного уровня долговой нагрузки, обеспечение равномерного графика выплат по долгу.

Эффективным инструментом оценки рисков вложения средств в муниципальные займы является кредитный рейтинг, присваиваемый таким долговым обязательствам рейтинговыми агентствами. Исследование, которое проводит рейтинговое агентство, представляет собой независимую оценку финансового состояния муниципального заемщика и эффективности его долговой политики, а также оценку влияния внутренних и внешних факторов на уровень кредитоспособности региона. Использование инвестором результатов рейтинговых исследований позволяет принять решения о работе с муниципалитетом на основании детальной информации о заемщике, подготовленной независимым экспертом.

Рисунок 1 Дивергенция кредитного качества в муниципальном секторе
Источник: Кредит-Рейтинг

Елена САМОЙЛОВА