печать 08.12.2008

Доценко-Белоус Н.: Ценные бумаги как способ привлечения средств в инфраструктурные проекты

"Реализация инфраструктурных проектов может сформировать добавочный платежный спрос в экономике, а значит, послужить действенной поддержке в смежных отраслях", - Владимир Путин, премьер министр Российской Федерации [1].

Инфраструктурные проекты как способ выхода из кризиса

История неоднократно показывает, что выход из экономического кризиса связан с реализацией государством и муниципалитетом инфраструктурных проектов, которые позволяют оживить и производство, и спрос, и потребление.

Инфраструктурные проекты это уникальные проекты, которые одновременно характеризуются высокой социальной и государственной значимостью, и низкой рентабельность, порой переходящей в убыточность. Условно все инфраструктурные проекты можно подразделить на два вида:

А) муниципальные проекты, которые реализуются для создания/восстановления инфраструктуры, пребывающей в коммунальной собственности (строительство местных дорог, инженерных сетей и прочих объектов общего пользования);
Б) государственные проекты, реализация которых ориентирована на создание объектов государственной собственности, которые не подлежат отчуждению в частную или коммунальную собственность, на землях государственной собственности (строительство автомобильных дорог государственного и международного значения).

В Украине не только кризис возрождает актуальность инфраструктурных проектов, но и грядущий футбольный матч евро-2012, проведение которого возлагает на Украину обязательства по созданию более 200 единиц инфраструктуры, особенно строительство автомобильных дорог, мостов, туннелей и прочих проектов некоммерческого характера.

Однако вне зависимости от вида инфраструктурного проекта его основной особенностью является то, что в результате его реализации создаваемый/восстанавливаемый объект не переходит в частную собственность. В связи с чем возникает сложная ситуация с привлечением инвестиций в инфраструктурные проекты, которые изначально не предполагают гарантий для инвестора и не позволяют ему приобрести в собственность создаваемое/улучшаемое недвижимое имущество.

В Украине при реализации инфраструктурных проектов наиболее часто применяемой формой сотрудничества государственного/коммунального и частного партнеров являются концессионные договоры, договоры на управления, инвестиционные договоры. Но каждый из перечисленных механизмов изначально не содержит для инвестора оптимального способа рефинансирования и гарантий на возврат вложенных средств с определенной доходностью. Подтверждением этому является слабый интерес со стороны инвесторов к украинским инфраструктурным проектам. К примеру, привлечение частных инвесторов для строительства государственных автомобильных дорог осуществлено дважды для строительства автомобильной дороги Львов-Краковец и Львов-Броды. Каждый из проектов реализуется на условиях концессии. При этом Концессионный проект Львов-Краковец был запущен в 1999 году в результате заключения концессионного договора с концерном "Трнасмагистраль", однако по состоянию на 2009 год строительство автомобильной дороги так и не было начато. Основной причиной кризиса в отношениях между украинским концедентом и концессионером является недостаточность государственного финансирования, отсутствие собственных ресурсов у концессионеров и дефицит кредитного ресурса.

В таких условиях очевидным  становится, что для рефинансирования вложенных инвестором средств в инфраструктурный проект без ценных бумаг обойтись не удастся.   Необходимость использования ценных бумаг как способа привлечения средства в инфраструктурные проекты была учтена законодателем только в 2009 году, о чем свидетельствует вступивший в силу 30 января 2009 года Закон Украины "О внесении изменений в  Закон Украины "О концессиях на строительство и эксплуатацию автомобильных дорог".

К числу востребованных инвестором ценных бумаг, которые допустимо в соответствии с украинским законодательством использовать для рефинансирования при реализации инфраструктурных проектов, можно отнести инфраструктурные (корпоративные или муниципальные) облигации, опционы на поставку ресурсов, вырабатываемых эксплуатируемым инфраструктурным объектом.

Инфраструктурные облигации в украинском исполнении

Инфраструктурные облигации имеют не менее  длительную историю существования, чем  инфраструктурные проекты. Поскольку при реализации большинства из инфраструктурных проектов государству не целесообразно осуществлять 100% его инвестирование за счет бюджетных средств, поэтому закономерно, что первоочередной задачей является привлечение инвестора. Более того, привлеченный инвестор как правило лишен возможности получить кредитное финансирование под указные проекты, поскольку отсутствует предмет обеспечения кредита. В некоторых случаях, безусловно, удается его получить под обеспечение, предоставленное в виде: государственной гарантии, получение которой возможно на основании отдельного постановления Кабинета Министров Украины в соответствии со статьей 17 Бюджетного кодекса Украины,  или  в результате залога имущественного права по концессионному договору, что возможно исключительно с согласия концедента (статья 4 Закона Украины "О концессиях").

А соответственно реализация далеко не каждого инфраструктурного проекта дает возможность инвестору (концессионеру) получить рефинансирование вложенных средств. Поэтому самым простым способом решения проблемы альтернативного кредитования и рефинансирования инфраструктурных проектов стали инфраструктурные облигации.  

В мировой практике инфраструктурные облигации представлены двумя видами:
(а) Корпоративные инфраструктурные облигации (Казахстан, Австралия, Российская Федерация) облигации, выпущенные частными субъектами хозяйствования  для финансирования инфраструктурных проектов, требующих значительных затрат. К ним причисляется сооружение автомобильных и железных дорог, реконструкция и возведение систем водоснабжения, создание инфраструктуры индустриальных районов.

Вспомогательный инструмент, используемый концессионерами или инвесторами в условиях ГЧП для привлечения средств в проект, характеризуются низкой доходностью и длительным сроком обращения. Такие облигации, как правило, имеют государственные гарантии или поручительство третьих лиц  по выплате процентов, они являются долгосрочными (рассчитаны на периоды создания и эксплуатации объекта), и их процентная ставка на несколько процентов должна превышать ставки по депозитам.

Если взять за пример Российскую Федерацию, то намерение выпустить инфраструктурные облигации уже в 2009 году высказали Российская железная дорога (на 100 миллиардов рублей), "Транснефть", "Газпром", "РусГидро". Всего, по оценке Газпромбанка, в первом квартале 2009 года их может быть эмитировано на 500 миллиардов рублей.

(б) Муниципальные целевые облигации (США, Индия, Чили) облигации, выпуск которых осуществляет орган местного самоуправления и которые имеют целевое использование средств. В США муниципальные обязательства подразделены  на две группы: облигации общего покрытия (general obligation bonds) и облигации, обеспеченные доходами от проектов (revenue bonds) .

Украинское законодательство не содержит в арсенале законодательно признанных ценных бумаг "инфраструктурные облигации". Однако украинским аналогом инфраструктурных облигаций выступают корпоративные облигации и облигации местных займов.

В то же время можно четко определить основные предпосылки для использования инфраструктурных облигаций в украинских проектах, к числу которых относятся:

1) наличие достаточной законодательной базы для осуществления выпусков как облигаций местного займа, так и корпоративных облигаций;
2) опыт применения секьюритизированных ценных бумг (ипотечных облигаций, ипотечных сертификатов, являющихся аналогом инфраструктурных облигаций для проектов строительства недвижимости);
3) отсутствие специальных нормативных документов регулирующих вопросы выпуска и обращения инфраструктурных облигаций.
4) развитая финансовая инфраструктура для размещения и обращения инфраструктурных облигаций (пенсионные фонды, институты совместного инвестирования, страховые компании);
5) развитый и стабильный рынок облигаций местного займа (облигации Львовского, Винницкого, Луцкого, Луганского, Бердянского городских советов).

Корпоративные облигации это ценные бумаги, которые удостоверяют внесение их собственником средств, определяют отношения займа между собственником облигаций и эмитентом, подтверждают обязательства эмитента вернуть собственнику облигаций ее номинальную стоимость в предусмотренный условиями размещения облигаций срок и выплатить доход по облигациям, если иное не предусмотрено условиями размещения (статьи 7,8 закона Украины "О ценных бумагах и фондовом рынке"). Использование украинских корпоративных облигаций для реализации инфраструктурных проектов возможно благодаря их следующим особенностям:

• Заемный инструмент, позволяющий привлечь средства в инфраструктурный проект с гарантией выплаты инвестору дохода;
• Способ рефинансирования и секьюритизации денежных обязательств инвестора;
• Отдельный инструмент государственного -частного партнерства и одновременно вспомогательная  составляющая других механизмов ГЧП (например,  в случае использования договоров концессии, договор об управлении имуществом);
• Инструмент, который предоставляет инвестору не только право на доход, но и может носить товарный целевой характер;
• Инструмент, предоставляющий преференции в налогообложении.

Благодаря описанным особенностям украинских корпоративных облигаций, они стали доступным и интересным инструментом для рефинансирования концессионных проектов. Модель внедрения инфраструктурных облигаций в концессионные проекты выглядит следующим образом:

Первый этап - заключение между концессионером и концедентом договора концессии на строительство и эксплуатацию  автомобильной дороги;

Второй этап - получение государственных гарантий на возмещения концессионеру инвестиций и на гарантированный доход по финансовым обязательствам перед третьими лицам

Третий этап - выпуск концессионером корпоративных облигаций (процентных),  доход по которым обеспечен государственными гарантиями. Процентный доход по таким облигациям привязан к доходам, получаемым концессионером от эксплуатации дороги. Эти облигации должны быть долгосрочными не менее 25 лет, то есть они будут выпускаться не только на время строительства транспортной инфраструктуры, но и на период эксплуатации. Для выпуска подобных облигаций нужны будут определенные льготы и госгарантии. С точки зрения институциональных инвесторов инфраструктурные облигации могут стать достаточно интересным инструментом для инвестирования пенсионных средств.

Четвертый этап - размещение облигаций среди институциональных и частных инвесторов, а также приобретение облигаций государственным субъектом для инвестиционного участия в проекте

Пятый этап - возврат облигаций концессионеру в счет предоставление услуг инвестору по использованию платной автомобильной дороги.

Шестой этап - завершения концессионных отношений и погашение облигаций

Облигации местных займов это облигации, выпуск которых осуществляется по решению органа местного самоуправления, которые могут предполагать внутреннее или внешнее заимствование (статья 9 Закона Украины "О ценных бумагах и фондовом рынке").

Модель внедрения муниципальных  облигаций в украинские инфраструктурные проекты нашла свое применение в первую очередь в проектах  реновации жилищно-коммунального хозяйства. В результате на сегодня мы можем обобщить примерный план действий, дающий существенный эффект по финансированию муниципальных проектов с использованием инфраструктурных облигаций.

Первый этап Заключение между местным советом и стратегическим инвестором  комплекса договоров, направленных на обновление инфраструктуры (например,  объектов водоснабжения):

• Договора о стратегическом партнерстве;
• Договора долгосрочной аренды;
• Инвестиционного договора;
• Тарифного соглашения.

Второй этап - Выпуск местным советом облигаций местного займа для реализации проекта и привлечения средств от стратегического инвестора с гарантиями доходности;

Третий этап - Приобретения стратегическим инвестором облигаций местного займа в соответствии с обязательствами, принятыми по инвестиционному договору, и обеспечение финансирования инфраструктурного проекта при одновременном управлении им;

Четвертый этап - Выпуск стратегическим инвестором корпоративных облигаций (процентных или целевых облигаций на жилищно-коммунальные услуги),  доход по которым обеспечен муниципальными гарантиями.

Пятый этап - размещение облигаций среди потребителей жилищно-коммунальных услуг и прочих заинтересованных лиц;

Шестой этап - возврат облигаций (погашение облигаций) путем предоставления жилищно-коммунальных услуг или выплаты процентного дохода.

Таким образом, на примере украинских пилотных инфраструктурных проектов, для которых были применены инфраструктурные облигации, можно очертить круг основных преимуществ данного инструмента, в число которых войдут следующие:

• Средства, привлекаемые эмитентом от размещения облигаций не включаются в состав валового дохода эмитента и данная операция не является объектом налогообложения НДС.
• Проценты, выплаченные эмитентом увеличивают валовые расходы эмитента, что позволяет снизить налогооблагаемую прибыль
• Доходность инструмента, формируется эмитентом, что позволяет определить ее на более оптимальном уровне, нежели в случае банковского кредитования
• Возможность рейтингования и котирования инструмента, что позволит повысить его инвестиционную привлекательность;
• Возможность выпуска производных ценных бумаг на поставку инфраструктурных облигаций (например, опционы на поставку облигаций).

Наталия Доценко-Белоус - адвокат юридической фирмы "Василь Кисиль и Партнеры" специалист по торговле ценными бумагами и по управлению активами, сертифицированный ГКЦБФР, автор книг "Правовая энциклопедия инвестирования строительства" и "Стратегии финансирования строительства" (http://financial-strategies.com.ua/), признана лучшим юристом в сфере недвижимости по результатам исследования "Лучший юрист. Выбор клиента 2008".