печать 11.08.2005

ЦІННІ ПАПЕРИ УКРАЇНИ: Депозитарна інфраструктура: світовий досвід рейтингування

Інфраструктура фондового ринку є досить важливим його елементом, рівень розвитку якого демонструє готовність ринку ефективно впли­вати на економіку країни.

Питання про те, що має бути першочерговим: розвиток інфраструктури чи розвиток ринку, належить до категорії проблемних. Одні учас­ники ринку вважають, що сучасна інфраструк­тура задовольняє ринок і не потребує додатко­вих вкладень, інші, навпаки, стверджують, що насправді розвиток інфраструктури має пере­дувати розвитку ринку.

Спір обох сторін дуже просто розв'язати. Справа в тому, що в Україні здебільшого мова йде не про вдосконалення інфраструктури, а про її розбудову за світовими стандарта­ми практично з нуля. Уявіть себе на місці міноритарного акціонера, який одного разу дізнається, що в акціонерного товариства є ще один реєстр і на його акції вже є ще один претендент. Або уявіть себе на місці інвестора, якому дово­диться приймати рішення про купівлю акцій товариства, керуючись не офіційною квартальною звітністю емітента, а досить суб'єктивними плітками з ринку.

Безумовно, інфраструктура вітчизняного ринку потребує розбудови, в яку відповідно держава й учасники ринку по­винні вкладати кошти. Ефективність таких вкладень вже най­ближчим часом здатні визначити іноземні консалтингові фірми, для яких рейтингування суб'єктів інфраструктури фондових ринків виявляється не лише повсякденною спра­вою, а й великим бізнесом.

ІНФРАСТРУКТУРНІ РЕЙТИНГИ. Одним із провідних рейтингових агентств у світі, що спеціалізується на рейтин­гуванні суб'єктів інфраструктури фінансового ринку, є Thomas Murray. До його юрисдикції потрапляють тільки депозитарії, зберігачі та різні компанії, що надають інфраструктурні по­слуги на ринку цінних паперів. Сьогодні це агентство рейтингує близько 300 зберігачів, 100 інших суб'єктів інфра­структури ринку капіталів та близько 150 центральних депози­таріїв по всьому світу. Поки що Thomas Murray залишається єдиним у світі агентством, яке виконує рейтингування збе­рігачів на глобальній платформі. Загалом зберігачі, що от­римали рейтинг від Thomas Murray, станом на початок 2005 р. зберігали активи на суму близько $2,4 трлн. Виявляється, навіть на

Заході, де депозитарні інституції працюють бездо­ганно, є потреба у рейтингах зберігачів і депозитаріїв. Втім, здебільшого щодо зберігачів, які отримали рейтинг Thomas Murray, йдеться не про порушення ними умов доступу до ра­хунків клієнтів чи навіть наявність подвійних реєстрів, а про якість послуг, їх зручність та безпеку для клієнтів, що, звісно, враховує і технічну складову роботи депозитарних інститутів.

Для того щоб зрозуміти основи, закладені в рейтингу­вання суб'єктів інфраструктури ринку капіталів, пропонуємо звернутися до процедури присвоєння рейтингу компанією Thomas Murray одному з найбільших французьких збері­гачів IXIS Investor Service.

Поряд із загальним рейтингом за тією самою шкалою рейтинг структурується за 11 позиціями, які врешті-решт і визначають загальний рівень рейтингу (див. таблицю).

Шкала рейтингів Thomas Murray за принципом своєї по­будови нагадує боргові рейтинги S&P, проте містить цікаву особливість: досить широким є діапазон рейтингів з низь­ким і дуже низьким ризиками, практично по три рейтингові позиції по кожній категорії. Спочатку незрозуміло, навіщо агентство диференціює один і той самий рівень ризику на три категорії, проте, коли оглядаєш статистику рейтингів по клієнтах Thomas Murray, не можна не помітити, що більша частина клієнтів компанії має рейтинг від «А-» до «ААА». Іншими словами, більша частина об'єктів рейтингування має низький, дуже низький та екстремально низький ризики, а тому рейтинги Thomas Murray здебільшого спрямовані не на попередження небезпеки, а на визначення конкурентної позиції депозитарних установ на ринку депозитарних по­слуг. Природа цього явища, на нашу думку, породжена ви­соким рівнем корпоративного управління на Заході. Річ у тім, що, коли фінансовий чи виконавчий директор компанії обирає зберігача, йому потрібне обґрунтування, чому він вирішив обрати саме цього зберігача, а не іншого. Йдеться не просто про порівняння якості послуг зберігача з його ціновою пропозицією, а про дуже делікатну справу - про виправдання свого вибору перед акціонерами компанії. Отже, рейтинги Thomas Murray скоріше допомагають ви­значити конкурентоспроможність зберігача і є популярними серед його клієнтів через наявність джерела попиту з боку команди виконавчих менеджерів компаній.

ТЕХНІЧНІ КАТЕГОРІЇ. На прикладі французького збе­рігача IXIS Investor Service розглянемо рейтингові категорії, на які звертають увагу в Thomas Murray при рейтингуванні об'єкта. Так, категорії «розрахунки» та «виконання угод» є дуже близькими за змістом. Фактично IXIS Investor Service як зберігач підпорядкований депозитарію Euroclear France, 99% розрахунків за операціями клієнтів проводиться протя­гом однієї доби після їх укладання. Якщо в цього французь­кого зберігача виникають якісь проблеми, то співробітники бек-офісу намагаються з'ясувати все із клієнтами протягом п'яти діб. Невідомо, як часто відбуваються затримки у роз­рахунках в цінних паперах, але, за даними Thomas Murray, вони мають місце. Інша складова розрахунків: рух грошей в IXIS Investor Service на 60% відбувається через SWIFT, що забезпечує відповідну якість і терміновість переказів гро­шей. Безпека зберігання цінних паперів в IXIS Investor Service обумовлена тим, що всі цінні папери у Франції знерухомлені в Euroclear France. Кожний день зберігач звіряє дані депо­зитарію зі своїми даними про кількість наявних на рахунках клієнтів цінних паперів. А оскільки депозитарну систему у Франції побудовано таким чином, що у депозитарію немає даних про власників цінних паперів і він є фактично елек­тронним банком даних, який знерухомлює цінні папери, то, звісно, якість роботи зберігача із клієнтами полягає тільки у виконанні угод та розрахунках за ними.

Категорія «збирання доходів» також є дуже важливою складовою, оскільки саме зберігач на рахунки клієнтів отри­мує дивіденди або процентні доходи за цінними паперами. Процедура збирання доходів в IXIS Investor Service для своїх клієнтів є досить цікавою: співробітники зберігача збирають інформацію про виплату доходів ще до того, як вона здійснюється фізично. Основними джерелами даних про доходи є повідомлення агентства Fininfo. Обробляються та­кож дані агентств Telekurs, Bloomberg та публікації націо­нальної фінансової преси. Виявляється, дізнаватися про но­вини клієнтів із газет та інформаційних повідомлень для збе­рігача є досить корисним, оскільки дозволяє оперативно підго­тувати виплати відповідних сум. Справа в тому, що у Франції депозитарну систему побудовано таким чином, що компанії сплачують доходи за цінними паперами відразу на депози­тарій і тільки після цього зберігач розподіляє їх між фактич­ними власниками. Відповідна операція не може проводити­ся без збирання попередньої інформації. У протилежному випадку зберігач при такій схемі виплати постійно матиме піки завантаженості по виплатах, оскільки виплата кварталь­них або річних дивідендів по різних емітентах часто збігається у часі. У свою чергу, перелік власників цінних паперів того чи іншого емітента часто швидко змінюється, тому без попе­реднього моніторингу виплат акціонерам зберігач має всі шанси затримувати їх, що позначиться на рейтингу.

КОРПОРАТИВНІ КАТЕГОРІЇ. Якщо технічні категорії є досить зрозумілими для нас й об'єктивно необхідними для діяльності зберігача, то категорії, пов'язані з корпоративним управлінням, виявляються досить екзотичними. Так, IXIS Investor Service має зобов'язання перед клієнтами висвітлю­вати корпоративні події, що відбуваються навколо емітентів. До таких подій належать збори акціонерів, сплата доходів за цінними паперами, випуск корпоративної звітності і т. ін. Ос­новним джерелом корпоративної інформації для зберігача IXIS Investor Service є фондова біржа Euronext. Повідомлення біржі він перекладає англійською і надсилає клієнтам, вико­ристовуючи різні канали зв'язку. Останнім часом IXIS Investor Service все більше використовує електронні канали: звичай­ну електронну пошту Інтернет і канали SWIFT. Зберігач IXIS Investor Service має на меті обов'язково повідомляти клієнтів про всі корпоративні події протягом 24 годин від дати їх на­стання. І хоча клієнти можуть і самі дізнатися про корпора­тивні події раніше, ніж до них надійде інформація від збе­рігача, інформувати клієнта - власника цінних паперів про найважливіші події в емітента є обов'язком зберігача у Франції. Цікаво, що частина інформації щодо корпоративних подій, наприклад факту виплати доходів за цінними папера­ми, розповсюджується по ринку через IXIS Investor Service автоматично, оскільки оперативним джерелом інформації є депозитарій Euroclear France. Відчутною є тенденція щодо зростання ролі цього депозитарію у розкритті корпоративної інформації. Як наслідок, рейтинг з висвітлення корпоратив­них подій від Thomas Murray більше залежатиме від країни, де працює зберігач, ніж від самого зберігача.

Не менш цікавою є процедура участі IXIS Investor Service у корпоративному управлінні безпосередньо в емітентах, зберігачем акцій яких він є. З 2003 р. у Франції діє система автоматичного віртуального голосування на зборах акціо­нерів - ADP. Поки що важко сказати, наскільки ефективною є ця мрія міноритарних акціонерів, але, безперечно, її прив'язка до зберігачів є абсолютно логічним явищем, оскільки останні забезпечують облік прав власності й одночасно здатні виконувати доручення клієнтів при голосуванні. Перед кож­ними зборами IXIS Investor Service отримує з ADP повідом­лення про збори акціонерів та спеціальний файл-анкету. У свою чергу, зберігач збирає інформацію від акціонерів, які мають заповнити ці файли-анкети, щодо їх голосування на зборах і потім передає вже консолідовану інформацію щодо всіх акціонерів реєстратору. Крім того, консолідовані дані передаються кожним зберігачем окремо до ADP, чим за­безпечується наявність подвійного контролю за якістю да­них. Зауважимо, що у Франції ADP - система, яка діє для всіх зберігачів, отже, приєднання IXIS Investor Service до неї не є заслугою самого зберігача, але позитивно позначаєть­ся на його рейтингу.

ГРОШОВІ СПРАВИ. Thomas Murray також оцінює здатність зберігача запропонувати своїм клієнтам систему управління грошовим залишком на рахунках. У випадку з IXIS Investor Service ця проблема вирішується дуже просто: цей зберігач інтегрований у банківську групу CNCE. Ця група по­діляє клієнтів зберігача, для яких здійснюється управління грошовими коштами, на приватних, корпоративних та інсти-туційних інвесторів.

Управління коштами тут передбачає не лише короткотермінові банківські депозити, а й можливість для клієнтів, які позбулись цінних паперів, оперативно прово­дити торгові операції на ринку FOREX (відповідна послуга має скорочену назву FX). FX вже зовсім виходить за рамки компетенції зберігача, але такий фондово-валютний «кок­тейль» для клієнтів є досить зручним, особливо якщо клієнти брокерського підрозділу IXIS починають купувати цінні папе­ри, номіновані не в євро. За допомогою FX вони можуть автома­тично «прохеджувати» свій валютний ризик, не удаючись до операцій зі строковими контрактами.

Іншою формою підтрим­ки клієнтів є можливість їх кредитування. Але безпосередньо IXIS Investor Service не займався кредитуванням у цінних па­перах, надаючи це право іншому підрозділу групи CNCE.

Іншою рейтинговою категорією для зберігачів є їхня можливість надавати інвесторам так звані податкові послу­ги. Фактично зберігач здатний забезпечити звільнення від оподаткування у разі, якщо на це право заслуговує клієнт, або забезпечити процедуру сплати податків, якщо клієнт такого права не має. Втім, у Франції з початку цього року податковий клімат трохи погіршав, майже всі клієнти IXIS повинні сплачувати податок на дивіденди у розмірі 25% і податок на проценти у розмірі 15%. Теоретично вони мо­жуть зменшити відповідні податки, надавши через зберіга-ча відповідні документи до податкових органів країни. Змен­шення податків відбувається для резидентів країн, з якими Франція уклала угоди про усунення подвійного оподаткуван­ня. Додатково IXIS має групу податкового супроводу, яка повідомляє клієнтів про зміни у податковому законодавстві країни, та інформує клієнтів про наявність пільг для них. Фахівці Thomas Murray визнають, що ставка податку у Франції на доходи від цінних паперів поки що може бути зменшена до 0% законним шляхом, через побудову схем. Участь зберігача у забезпеченні процедури сплати податків забезпе­чується міжнародною нормою оподаткування доходів від цінних паперів безпосередньо у джерела сплати. Але якість таких послуг зберігача залежить від кваліфікації його по­даткової команди, її поінформованості про податкові пільги та своєчасного інформування клієнтів про них.

ОРГАНІЗАЦІЙНІ ОПЕРАЦІЇ. Особливо важливою ка­тегорією рейтингування діяльності зберігача залишаються внутрішні операції. До цієї категорії належать виписки по рахунках клієнтів, які, наприклад, в IXIS Investor Service розповсюджуються через SWIFT, через Інтернет на основі спе­ціалізованої Інтернет-платформи Antares, а також факсом чи у паперовій формі за бажанням клієнта. У приватних клієнтів найбільш популярним залишається користування системою Antares, що надає доступ до інформації на рахун­ку сім днів на тиждень, 24 години на добу через звичайне Інтернет-лідключення.

Оцінювати «внутрішні операції» та їх безпеку повинні справжні фахівці з ІТ-послуг, яких має Thomas Murray. Тут потрібно оцінити безпеку ІТ-платформи, на якій працює зберігач. Крім того, безпека часто -залежить від кількості грошей, вкладених в устаткування, яке має властивість швид­ко втрачати вартість та застарівати. У випадку з IXIS Investor Service приблизно третина клієнтів компанії використову­ють факси навіть для отримання виписок з рахунку. Це не зручно для компанії, оскільки електронні запити обробля­ються автоматично без присутності персоналу, а факси здо­рожують процедуру інформування клієнтів. При цьому, на думку експертів IXIS Investor Service, факс не є більш без­печним каналом отримання інформації про стан рахунка.

Двічі на рік IXIS Investor Service організовує зустрічі із клієнтами, на яких вислуховує їхні пропозиції щодо вдоско­налення системи внутрішнього контролю. Для покращання якості обслуговування зберігач у своїй структурі має сервіс­ний центр з підтримки клієнтів. У середньому до нього звер­таються 250-300 клієнтів на місяць, запити яких обробля­ються протягом трьох-чотирьох робочих днів. Збільшення витрат на сервісний центр призвело б до підвищення рей­тингу внутрішніх операцій IXIS Investor Service, проте скоро­тило б прибутки зберігача.

Останньою категорією, яку оцінює Thomas Murray в діяль­ності зберігача, є ризик. Тут оцінюється ризик банкрутства зберігача, тому береться до уваги власний капітал остан­нього, його тісні стосунки з іншими учасниками банківської групи чи фінансового холдингу. Оцінюються також опера­ційний ризик, безпека зберігання активів клієнтів та безпе­ка послуг самого депозитарію. Але відповідні ризики у ви­падку з IXIS Investor Service привертають замало уваги, ос­кільки фізично зберігач не має власних сховищ цінних па­перів, всі вони знерухомлені в Euroclear France, рейтинг якого автоматично позначається на рейтингу IXIS Investor Service.

ПУБЛІЧНІСТЬ ЗБЕРІГАЧІВ. Слід також зазначити, що обов'язковою частиною публічного рейтингу депозитарних установ від Thomas Murray є подання загальної інформації про зберігача, де зазначаються рік заснування, кількість клієнтів, факти конфліктів з клієнтами і т. ін. Компанія Thomas Murray чітко дотримується принципу публічності рейтингів, оприлюднюючи загальну інформацію про діяльність збері­гача, що рейтингується. Наприклад, із її джерел достовірно відомо, що IXIS Investor Service був перепроданий наприкінці 2004 р. і зараз контролюється групою CNCE, якій належить вагома частка ринку ощадних депозитів у Франції. Втім, до складу групи входять не лише зберігач і класичний банк, а й компанія з управління активами та інвестиційний банк. Thomas Murray також звертає увагу своїх клієнтів на рейтин­ги боргових зобов'язань CNCE за шкалою провідних рей-тингових агентств S&P, Moody's та Fitch; фізичну безпеку операцій зберігача, зауважуючи, що IXIS Investor Service має два операційні центри, розташовані на відстані 300 м один від одного, а також на те, що в цих центрах постійно при­сутні охорона та пожежник.

Відомо також, що на початок 2005 р. приблизно 16% клієнтів IXIS Investor Service були банками чи іншими збе-рігачами, 15% - компаніями з управління активами, 3% -брокерами та дилерами, 66% - інституційними інвестора­ми, до яких відносили страхові компанії, окремі держави, пенсійні фонди. IXIS Investor Service не спеціалізувався у Франції на роботі з нерезидентами, але за їхнім бажанням відкривав рахунки і їм.

Слід зазначити, що, як і до банківської таємниці, у ЄС досить скептично ставляться до таємниці операцій збері­гача. Його операції в цілому, а не по кожному окремому клієнту, мають бути відкритими, так само як і звітність, без якої неможливо визначити операційний ризик у діяльності зберігача. Проте операції по кожному з клієнтів є доступни­ми для органів нагляду через Euroclear, а також для органів слідства за наявності санкції або рішення суду. Цікаво, що у Thomas Murray відкритість зберігачів для регуляторів та громадськості вважають нормою і така відкритість пози­тивно позначається на рейтингу. З іншого боку, IXIS Investor Service є складовою частиною великої корпорації, яка пуб­лічно торгується на біржі, тому інформація про діяльність зберігача автоматично потрапляє до публічної звітності кор­порації, яка окремо визначає ефективність роботи свого кастодіального підрозділу.

Вкрай важливо, щоб діяльність зберігача була відкри­тою, - в ЄС сьогодні це є бажанням великих фінансових холдингів, які контролюють більшу частину великих збері­гачів. їм потрібно продемонструвати громадськості, що між їх інвестиційними й інфраструктурними підрозділами не­має конфлікту інтересів, щоб заздалегідь уникнути публіч­них обвинувачень з цього приводу.

Таким чином, слід зазначити, що рейтинг конкретного зберігача у глобальному масштабі залежить здебільшого від рівня розвитку національної депозитарної інфраструктури, основою якої є великий і надійний центральний депозитарій й інфраструктури і підрозділи інформаційного, розрахунко­вого та корпоративного спрямування, що дозволяють зроби­ти послуги зберігача зручними і безпечними для клієнтів.

Цікаво, що наші дослідження показали, що здебільшого вітчизняні зберігачі технічно готові до того, щоб миттєво копіювати і надавати послуги за аналогією з IXIS Investor Service, крім тих, що потребують наявності центрального депозитарію. Таких висновків можна дійти при порівнянні переліку послуг вітчизняних зберігачів-банків безпосеред­ньо з переліком їх банківських послуг.

За рейтинговою шкалою Thomas Murray наша депозитар­на система має рейтинг «ВВВ», але за наявності подвійних реєстрів та численних скандалів навколо МФС та Національ­ного депозитарію він виглядає поки що авансом для України. Наголосимо також, що в Україні рідко хто згадує про те, що депозитарну інфраструктуру можна використовувати для підвищення якості корпоративного управління та поінформо­ваності інвесторів, а на Заході ця інфраструктура є одним із факторів, що визначає вплив міноритаріїв на якість корпоративного управління у корпораціях. А поки що ключем до ство­рення якісної депозитарної інфраструктури в Україні зали­шається створення Центрального депозитарію, або депози­тарію, який мав би рейтинг, аналогічний Euroclear.

Шапран В. Депозитарна інфраструктура: світовий досвід рейтингування // Цінні папери України. – 2005. – №32. – 11 серп. – С. 8-10.