печать 08.07.2009

Вероятность возникновения дефолтов и механизмы воздействия государственного регулятора на эмитентов

Как бы вы оценили нынешнюю ситуацию на рынке корпоративных облигаций?

В течение первого полугодия 2009 года, по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, объем торгов на украинском рынке ценных бумаг сократился практически на 40%. При этом удельный вес облигаций уменьшился до 24% (52% объема рынка в І пол. 2008 года). Сокращение объемов обусловлено, прежде всего, общим дефицитом ликвидности, а также «осторожной политикой» тех инвесторов, которые на сегодняшний день могут осуществлять операции по покупке корпоративных облигаций. Поскольку в условиях сокращения реального сектора экономики риски вложений в корпоративные бумаги возрастают. Сократились объемы операций, носившие скорее спекулятивный характер, с целевыми облигациями.

Сколько выпусков корпоративных облигаций (скольких эмитентов) подразумевало право требования по оферте на протяжении января-июля 2009 года? На какую сумму? Сколько из них и на какую сумму реально было предъявлено к оферте?

Практически все выпуски процентных облигаций, прорейтингованные агентством «Кредит-Рейтинг», содержали право требования досрочного выкупа. Такие параметры выпусков обусловлены некоторыми причинами. Выпуск большинства облигаций происходил на фоне растущей экономики, и ежеквартальная или полугодичная оферты не воспринимались эмитентами как потенциальный риск, поскольку существовала возможность перекредитовки или рефинансирования. В то же время андеррайтерам было проще разместить выпуск с офертами, чем без них.

По тем выпускам облигаций, которые рейтингует рейтинговое агентство «Кредит-Рейтинг», на протяжении января-июня 2009 года могло быть предъявлено к оферте процентных облигаций общим объемом около 5млрд. грн. Объем реального предъявления был значительно меньше во многом благодаря проведению эмитентами переговоров с инвесторами.

Сколько корпоративных эмитентов на протяжении января-июля продолжает в полном объеме выполнять свои обязательства по облигациям (выплачивать проценты, принимать бумаги к оферте)? Сколько эмитентов выполняют обязательства частично? Сколько – не выполняют вовсе?

Сколько было зафиксировано полноценных дефолтов на рынке корпоративных облигацийна протяжении января-июля? Сколько из них пришлось на июнь-июль? Назовите эмитентов и объемы выпуска корпоративных облигаций?

Большая часть эмитентов выполняют свои обязательства по процентным облигациям. Гораздо проще перечислить тех, кто допустил невыполнение обязательств. Так, за период с января по июнь 2009года рейтинговое агентство зафиксировало 16 технических дефолтов 12 эмитентов и один дефолт. Стоит отметить, что под техническим дефолтом рейтинговое агентство подразумевает нарушение эмитентом условий договора займа, однако эмитент готов произвести выполнение обязательств в более поздние сроки, которые согласованы с инвесторами.

Дефолт был допущен компанией ООО «Инсахарпром-К» (основной вид деятельности – производство и реализация сахара). 25.01.09 г. компания не выплатила проценты по серии А общим объемом 50 млн. грн. На сегодняшний день рейтинговое агентство не получило подтверждения того, что компания достигла договоренностей с инвесторами о реструктуризации задолженности.

Назовите основные причины, по которым сейчас возникают полноценные и технические дефолты на рынке корпоративных облигаций? Какие отрасли экономики представляют компании-эмитенты, допускающие дефолты (в % в рейтинговой последовательности)?

Если говорить исключительно о процентных облигациях, то среди основных причин невыполнения обязательств можно перечислить следующие:

• ошибки в финансовом планировании (долговая нагрузка наращивалась большими темпами, чем ожидаемые финансовые результаты деятельности, облигационные выпуски размещались с ежеквартальными офертами, что превращало долгосрочный инструмент привлечения ресурсов в краткосрочный);
• ослабление национальной валюты привело к увеличению долговой нагрузки эмитентов, поскольку кредитные портфели предприятий формировались, в том числе в иностранной валюте;
• снижение платежеспособного спроса и, соответственно, снижение объемов реализации, в том числе к снижению ликвидности предприятий;
• низкая ликвидность финансового сектора (из-за дефицита свободных ресурсов, а также существенных кредитных рисков банки значительно ужесточили кредитную политику и повысили процентные ставки, что затруднило доступ эмитентов к заемным ресурсам и, соответственно, возможность рефинансирования).

Если говорить о видах деятельности эмитентов, допустивших дефолты и технические дефолты на протяжении января-июня 2009 года, то 8 эмитентов занимались торговлей, 3 – АПК, 1 – финансовая сфера, 1 – химическая промышленность.

Как чаще всего себя ведут инвесторы в случае полноценных и технических дефолтов? Как часто инвесторам удается все-таки взыскать свои средства (хотя бы частично) с эмитентов? Приведите примеры.

Прежде всего, стоит отметить, что облигации зачастую являются необеспеченными. В большинстве случаев в проспекте эмиссий не выписано понятие дефолта, не прописана процедура дефолта. Поэтому в случае санации или банкротства предприятия инвесторы становятся в очередь кредиторов после кредиторов по обеспеченным обязательствам, работников предприятия, а также выплаты обязательств по налогам и сборам. Грубо говоря, вероятность получения денег сводится к нулю.

В таких условиях инвесторы вынуждены вести переговоры с эмитентами о реструктуризации обязательств. В ряде случаев удается достигнуть взаимопонимания между инвесторами и эмитентами процентных облигаций, составить графики реструктуризации и подписать договора. Примерами могут быть обязательства таких эмитентов как ООО СП «Ибоя», ООО «Юкон ком».

Сколько выпусков корпоративных облигаций (скольких эмитентов и на какую сумму) могут быть предъявлены к оферте в августе-декабре 2009 года? По скольким, с Вашей точки зрения, могут произойти технические дефолты в этом году? По скольким – полноценные дефолты? При каких условиях дефолтов удастся избежать?

Согласно проспектам эмиссий выпусков процентных облигаций, прорейтингованных рейтинговым агентством «Кредит-Рейтинг», на протяжении августа-декабря 2009 года может быть предъявлено к оферте облигации 94 эмитентов, ориентировочно на общую сумму 6,9млрд. грн.

Дефолты или технические дефолты произойдут в том случае, если у компании не будет достаточно средств для расчета по обязательствам, и эмитент не сможет договориться с держателями облигаций о непредъявлении обязательств к оферте.

Какие рычаги влияния на нерадивых эмитентов имеет ГКЦБФР? Применяла ли она их на протяжении января-июля? Станет ли применять, с Вашей точки зрения, во втором полугодии?

Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку имеет право (согласно ст.8 Закона Украины «О государственном регулировании рынка ценных бумаг в Украине»):

• в случае нарушения законодательства о ценных бумагах, нормативных актов Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку выносить предупреждения, останавливать на срок до одного года размещение (продажу) и оборот ценных бумаг того или иного эмитента, действие лицензий, выданных Государственной комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку, аннулировать действие таких лицензий;
• проводить самостоятельно или совместно с другими соответствующими органами проверки и ревизии финансово-хозяйственной деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг и саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг, а также проверки и ревизии деятельности эмитентов относительно состояния корпоративного управления и осуществления операций по размещению и обращению ценных бумаг;
• направлять эмитентам, лицам, которые осуществляют профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг, фондовым биржам и саморегулируемым организациям обязательные для выполнения распоряжения об устранении нарушений законодательства о ценных бумагах и требовать предоставления необходимых документов в соответствии с действующим законодательством;
• налагать административные взыскания, штрафные и иные санкции за нарушение действующего законодательства на юридических лиц и их сотрудников.

По поводу осуществления ревизий, проверок, применения Комиссией санкций или планов их применения стоит обратиться непосредственно в Комиссию.

Как нынешняя ситуация с обслуживанием отразилась на текущей ситуации на рынке корпоративных облигаций? Сколько новых выпусков корпоративных облигаций состоялось на протяжении января-июля? Сколько из них пришлось на июнь-июль? Проведите примеры. Как в этом году изменились условия выпуска корпоративных облигаций (ставки, требования к офертам, обеспечению и пр.)? Как они могут меняться до конца года? Сколько новых выпусков может произойти, по Вашим оценкам, до конца года? При каких условиях? Какие отрасли будут представлять эмитенты?

На протяжении текущего года рейтинговое агентство присвоило кредитные рейтинги 6 выпускам процентных облигаций 6 эмитентов (см. таблицу).

Таблица 1. Прорейтингованные рейтинговым агентством процентные выпуски облигаций в течение І полугодия 2009 года

Стоит отметить, что большинство облигационных выпусков на сегодняшний день не размещены. Низкая активность на облигационном рынке обусловлена невысоким интересом инвесторов относительно выкупа облигационных выпусков.

К началу старницы

Ольга Шубина
Заместитель Генерального директора
источник: Генеральний Директор