печать 01.11.2011

От рейтингов национальных – к рейтингам европейским

«Кредит-Рейтинг» завершил первую пятилетку своей работы в ноябре 2006 года принятием Кодекса деятельностина основе рекомендаций IOSCO (Международная организация, объединяющая регуляторов рынков ценных бумаг). Этим компания заявила о своем «совершеннолетии» в украинском рейтинговании и фактически закрепила публичное обязательство оказывать услуги честно и качественно, не допускать возможных конфликтов интересов и нести ответственность за свои оценки перед инвесторами и эмитентами.

В течение последующих пяти лет мировой финансовый рынок испытал немало потрясений, заставивших участников этого рынка серьезно переосмыслить основные принципы его организации. В том числе, повод для раздумий и сомнений дали международные рейтинговые агентства, не сумевшие обеспечить адекватную оценку для целого класса сложных производных финансовых инструментов, обеспеченных ипотекой. Существует ли альтернатива кредитным рейтингам? Как будет развиваться рынок рейтинговых услуг в мире и в Украине? Как видит агентство «Кредит-Рейтинг» свое развитие на рубеже 10-летия своей деятельности – эти и другие вопросы сегодня адресуем генеральному директору агентства Станиславу ДУБКО.

Станислав Анатольевич, чем сегодня живет агентство, помимо оказания традиционных услуг по присвоению и поддержанию кредитных рейтингов?

Присвоение и поддержание кредитных рейтингов остается основной специализацией агентства. У нас более 200 клиентов, многие из которых имеют продолжительную историю (3-5 и более лет) сотрудничества с нами, и которых мы продолжаем обслуживать. В то же время, в течение последних трех лет, в связи с практически полной остановкой первичного рынка корпоративных облигаций, постепенно уменьшается количество находящихся в мониторинге рейтингов облигационных выпусков. Мы предполагаем, что эмиссионная активность по долговым инструментам будет оставаться низкой как в этом, так и в следующем году. С учетом этой тенденции, основной фокус нашей деятельности перемещается на работу с финансовыми учреждениями – банками и страховыми компаниями. Именно в этом сегменте мы наиболее активно работаем над привлечением новых клиентов.

Кроме того, мы сейчас уделяем значительное внимание дополнительным исследовательским проектам и аналитическим услугам, которые востребованы в текущих экономических условиях. К примеру, «Кредит-Рейтинг» закончил в этом году исследование качества активов украинских банков, проведенное по заказу Международной финансовой корпорации (МФК). Теперь мы активно предлагаем участникам рынка стрессовых активов услуги по независимой оценке качества портфелей «плохих» кредитов, предназначенных для продажи. Эта услуга призвана сделать более эффективной систему ценообразования при продаже портфелей, кроме того, независимая оценка полезна акционерам банка для принятия решения об одобрении отдельных сделок на этом рынке. Банками также оказалась востребованной наша отраслевая аналитика и технологии оценки рисков, применимые при настройке банковских систем риск-менеджмента.

Совсем недавно мы презентовали результаты очередного, уже третьего по счету, ежегодного исследования прозрачности украинских банков. Причем, в этом году мы объединили усилия с Агентством финансовых инициатив, которое ранее было партнером агентства Standard&Poor’s по проведению аналогичных исследований в Украине. Это сотрудничество позволило нам усовершенствовать методологию исследования и привести ее к международным стандартам.

Отношение к рейтинговым агентствам в последние 3 года неоднозначное. Среди основных вопросов – насколько широко и насколько обязательно должны использоваться рейтинги, кто должен платить за рейтинг, заказчик или инвестор? Ваше мнение?

Да, сегодня действительно идет дискуссия, как должна финансироваться работа агентств. Это могут быть потребители рейтингов (investor pays), а могут быть заказчики (issuer pays). На мой взгляд, предложение, чтобы за рейтинги платил не эмитент, а инвестор, оценивающий риски вложений, – бесперспективно. Подобная модель отрицательно скажется на качестве рейтинговых оценок из-за отсутствия доступа к внутренней информации эмитента, а также усилит потенциальные конфликты интересов сторон, участвующих в работе рынка и влияющих на этот рынок.

В вопросе использования рейтингов всё больше склоняются к тому, что заключение рейтингового агентства должно быть мнением, достаточно важным для учета в процессе принятия решений инвесторами. Мировой финансовый рынок пока не изобрел альтернативы кредитным рейтингам, как инструменту качественной независимой оценки рисков вложений. В то же время, финансовые учреждения не должны полностью самоустраняться от собственного анализа рисков, полагаясь исключительно на рейтинги.

Одним из последствий мирового финансового кризиса станет более жесткое государственное регулирование финансовых рынков. Мы видим, что Евросоюз вплотную занялся вопросами регулирования деятельности рейтинговых агентств на своей территории, а также использования их оценок в регуляторных целях. Полагаю, успех такой работы напрямую скажется на увеличении степени доверия регуляторов и участников рынка к кредитным рейтингам. И это очень важно, поскольку в современных турбулентных условиях финансовые рынки крайне заинтересованы в наличии эффективной системы независимой оценки рисков.

Но посмотрите, сегодня, например, в ЕС изучается, насколько правильным будет ввести запрет для агентств выставлять рейтинги странам Евросоюза, получающим финансовую помощь, дабы не усугублять проблемы, следующие за вероятным понижением рейтингов.

Данный подход мне кажется ошибочным, так как не решит проблему дефицита доверия, а только усугубит ее. Во-первых, отсутствие рейтингов, как независимой оценки кредитоспособности заемщика, означает повышение уровня неопределенности в отношении финансового состояния этого заемщика, что только усилит опасения инвестора. На развитых финансовых рынках заемщик без кредитного рейтинга изначально считается более рисковым, чем заемщик с низким рейтингом. Низкий рейтинг означает пусть высокий, но все же измеримый риск, ограниченный определенным уровнем. Отсутствие рейтинга означает, что риск ничем неограничен. Инвесторы не могут чувствовать себя комфортно, не имея возможности измерить риск, и отсутствие информации никак не может трактоваться ими позитивно. Бегство из активов без рейтинга может стать массовым явлением.

Во-вторых, сам механизм введения запрета представляется сомнительным. Да, сейчас все рейтинговые агентства, осуществляющие свою деятельность в Евросоюзе, должны иметь офис в одной из его стран и выполнять требования общеевропейского регулятора ESMA. В то же время, на мой взгляд, ничто не мешает «большой тройке» рейтинговых агентств со штаб-квартирами в Нью-Йорке продолжать определять и публиковать суверенные рейтинги любой страны. Деятельность рейтинговых агентств в США рассматривается в рамках первой поправки к Конституции, которая гарантирует свободу слова. Именно на эту поправку ссылаются американские рейтинговые агентства, называя свои рейтинги «мнением» о кредитоспособности заемщиков. Очевидно, что они вправе продолжить высказывать свое мнение о кредитоспособности европейских стран, не считаясь с запретами Евросоюза.

В-третьих, давайте признаем, что кредитные рейтинги являются лишь отражением фактически существующих негативных экономических тенденций, а не их первопричиной. Это своеобразное зеркало экономики. Мы понимаем, что это зеркало не идеальное – оно может давать существенные искажения, как в случае со структурированными финансовыми продуктами в США, базовым активом которых являлись низкокачественные ипотечные кредиты. Тем не менее, при всем несовершенстве этого зеркала, современный финансовый мир не придумал другого способа обеспечивать независимую оценку кредитоспособности заемщиков. И если сейчас зеркало рейтинговых агентств отражает не слишком привлекательную картину, то запрет на его использование не сделает эту картину более привлекательной.

Еврочиновники недавно заявляли о возможности объединения европейских рейтинговых агентств в некую общую организацию, в противовес «большой тройке». Какова роль в этом процессе Европейской ассоциации рейтинговых агентств (EACRA)?

Евросоюз, действительно, озабочен вопросами усиления конкуренции на европейском рынке рейтинговых услуг. В то же время, речь уже не идет о создании при помощи государственной поддержки какого-либо одного нового крупного агентства. Сейчас Евросоюз пытается поддержать инициативы по объединению усилий уже существующих европейских игроков, в том числе за счет возможного создания некой интеграционной платформы. В то же время, конкретные предложения на данный счет еще не выработаны. Ситуация осложняется тем, что размер, опыт деятельности, охват отдельных сегментов локальных рынков и даже сами модели работы европейских рейтинговых агентств существенно разнятся, и унификация подходов в их деятельности потребует серьезных усилий. Так или иначе, очевидна тенденция к обеспечению роста конкуренции на рынке рейтинговых услуг в Европе.

Европейская ассоциация рейтинговых агентств (EACRA) является первой и пока единственной в Европе организацией, которая объединяет рейтинговые агентства в регионе. Ассоциации уже 2 года, ее членами являются более 10 агентств из Болгарии, Германии, Испании, Италии, Португалии, России, Турции и Украины. Наше агентство является членом-учредителем ассоциации и принимает активное участие в ее работе, в том числе за счет моего членства в Совете директоров EACRA. Толчком к созданию EACRA стало новое законодательство о рейтинговых агентствах, принятое 2 года назад и вводящее прямые регуляторные нормы о том, каким образом использовать кредитные рейтинги для регулирования финансовых рынков и каким образом контролировать агентства, присваивающие такие рейтинги. Новое законодательство предусматривает, что в Евросоюзе для целей регулирования могут использоваться только кредитные рейтинги, присвоенные агентствами, прошедшими специальную процедуру регистрации. Поскольку нормативная база продолжает активно разрабатываться, одной из важнейших задач EACRA является обеспечение эффективной коммуникации между единым европейским регулятором ESMA, представителями Еврокомиссии, Европарламента и рейтинговыми агентствами, заинтересованными в том, чтобы регуляторные нормы учитывали специфику их деятельности.

Кроме того, EACRA является хорошей площадкой для обмена опыта между разными рейтинговыми агентствами и для установления двухсторонних деловых связей. Мне знакомы несколько примеров успешного трансграничного сотрудничества между рейтинговыми агентствами, когда информация о кредитоспособности заемщиков одной страны может быть запрошена из другой страны, в которой располагается партнерское агентство.

В прошлом году «Кредит-Рейтинг» заявил о начале работы по региональной рейтинговой шкале СНГ и о присвоении первых рейтингов. В чем преимущество такой шкалы? Чем она отличается от тех, что приняты у международных агентств?

Наибольшее распространение в мире получили международные (глобальные) рейтинговые шкалы, по которым можно сравнить кредитоспособность заемщика независимо от страны его расположения, и национальные (локальные) для сравнения между собой компаний одной страны. В то же время, в последние годы в разных частях мира – Ближний Восток, Юго-Восточная Азия, Латинская Америка, Карибский бассейн – мы увидели примеры создания региональных шкал, в рамках которых анализируются и сопоставляются риски, присущие заемщикам группы стран, имеющих тесные торгово-экономические связи, с учетом всех региональных особенностей. Такие рейтинговые шкалы способствуют активизации торговых отношений, взаимному перетоку инвестиций, повышают уровень и качество финансово-экономических связей между странами региона.

Международные рейтинговые шкалы охватывают весь спектр стран с самым разным уровнем экономического развития и поэтому малоприменимы для точной дифференциации рисков на региональном и национальном уровне. Региональные агентства лучше ориентируются в местной специфике и могут чётче выявить риски, присущие той или иной стране. Это нужно делать, поскольку важны не только финансово-экономические показатели отдельной компании в отдельной стране, но и особенности регулирования, в том числе импортно-экспортных операций и финансового регулирования.

Кроме этого, рейтинги различных компаний, поддерживаемые сегодня международными агентствами по международным шкалам, как правило, ограничиваются «потолком» суверенного рейтинга этих стран. Часто рейтинг компании, как и рейтинг страны, определяется без содержательной аргументации, что приводит к дополнительным искусственным барьерам для инвестиций в долговые обязательства или же в развитие отдельных компаний.

В 2009 году мы сделали первый шаг по выходу на рынок СНГ, зарегистрировав офис в Республике Беларусь, где мы предложили всю линейку наших услуг, предоставляемых Украине: рейтинги компаний, финансовых учреждений, муниципалитетов, рейтинги корпоративного управления, рейтинги надежности депозитов банков. Параллельно шла работа по созданию региональной шкалы для СНГ. В 2010 году мы не только презентовали эту шкалу, но и присвоили первые кредитные рейтинги 11 государствам-членам Содружества. Сейчас мы продолжаем поддерживать эти рейтинги и любой желающий может ознакомиться с нашими аналитическими отчетами по этим странам, позволяющими оценить уровень суверенных кредитных рисков в рамках СНГ.

Сегодня мы продолжаем переговоры по сотрудничеству с потенциальными партнерами в России и Казахстане, для того чтобы распространить свою деятельность на эти рынки, а также усилить базу, необходимую для предоставления аналитических услуг в рамках всего региона.

Вы недавно заявляли о планах создания агентства в Европе. Можете рассказать подробности?

Да, такие планы есть, они касаются создания рейтингового агентства на территории Евросоюза при участии европейских партнеров агентства. У нас есть предложения по слиянию с двумя существующими европейскими агентствами, кроме того мы ведем активные переговоры по созданию новых рейтинговых агентств в странах, в которых еще нет своих локальных игроков (например, на Балканах).

Наши планы также тесно связаны с использованием механизма признания для целей регулирования в Евросоюзе рейтинговых оценок, присвоенных в третьих странах (таких, как Украина). Сейчас европейские институциональные инвесторы вкладывают деньги, ориентируясь на оценки агентств «большой тройки». Ряд крупных инвесторов, таких как негосударственные пенсионные фонды, по закону или по своей внутренней инвестиционной политике не имеют права вкладывать деньги в активы без рейтингов, признаваемых в ЕС. Вводимый с 2012 года механизм признания оценок агентств из третьих стран, имеющих связь с агентствами, зарегистрированными в ЕС, позволит таким инвесторам использовать рейтинги национальных рейтинговых агентств. Для таких стран, как Украина, всегда имевших спекулятивный уровень кредитного рейтинга по международной шкале, это позволит открыть новый канал для привлечения инвестиций.

Следуя вашей логике, региональные рейтинги могут постепенно становиться все более заметными, наряду с рейтингами глобальных агентств?

Да, я думаю, что на региональные рейтинги будут обращать все больше внимания, и не только в Европе. У крупных региональных рейтинговых агентств появится шанс получить признание в качестве аналитических центров, способных адекватно оценивать кредитоспособность суверенных правительств разных стран. С учетом всеобщего недовольства европейских стран деятельностью «большой тройки» и безальтернативности инструмента кредитных рейтингов, интерес к такой деятельности существенно возрос. К примеру, крупное китайское рейтинговое агентство Dagong пытается стать самостоятельным игроком на этом рынке. Этим летом со стороны Российской Академии прозвучал поддержанный премьер-министром России Путиным тезис о том, что целесообразно создать специализированное рейтинговое агентство в рамках стран Евразийского экономического сообщества. Мы принимали участие в обсуждении данного проекта и высказывали на встрече в российском Министерстве финансов свои соображения по этому вопросу, опираясь на свой опыт единственного в СНГ рейтингового агентства, имеющего действующую методологию оценки суверенных рисков в регионе.

Наши усилия по трансформации в региональное агентство сегодня имеют значение, поскольку в мире принципиально меняются подходы к рынку рейтинговых услуг. Если раньше институциональный инвестор мог опираться только на оценки международных рейтинговых агентств, то теперь для этих целей могут учитываться рейтинги национальных и региональных рейтинговых агентств. Поэтому, укрепляя статус регионального игрока, мы тем самым стимулируем дополнительное инвестирование в наш регион.

Как на этом фоне смотрится правовое поле рейтингования в Украине? Насколько, на Ваш взгляд, в Украине нужны внутренние изменения правовой базы для работы рейтинговых агентств?

Изменения необходимы. На сегодня в Украине существуют недостаточные требования к претендентам на получение статуса уполномоченного рейтингового агентства. Например, в США рейтинговое агентство может получить статус признаваемого государством только доказав, что квалифицированные инвесторы использовали рейтинги агентства в течение не менее 3 лет. В Украине любая компания, никогда полноценно не занимавшаяся присвоением кредитных рейтингов и неизвестная рынку, может стать уполномоченным агентством, выполнив ряд формальных требований. Это уже привело к появлению у нас рейтинговых агентств, деятельность которых не соответствует общепринятым международным стандартам, а качество и объективность их оценок вызывает серьезные сомнения. В свое время требования к уполномоченным рейтинговым агентствам были понижены (в том числе в части опыта предыдущей работы), что обосновывалось желанием сделать рынок рейтинговых услуг более конкурентным. Тем не менее, задача обеспечения конкурентности рынка не должна противоречить необходимости обеспечения качества и объективности рейтингового анализа всеми агентствами.

На сегодня еще не создана эффективная система надзора за деятельностью и результатами работы рейтинговых агентств, что не позволяет ГКЦБФР обеспечивать единство стандартов работы уполномоченных рейтинговых агентств. Отмена обязательности получения рейтингов эмитентами с одновременным выдвижением требований по обязательному использованию рейтингов отдельными категориями инвесторов (например, негосударственными пенсионными фондами) является правильным и соответствует международной практике. Однако, недопустимо, если такие важные для экономики страны инвесторы как негосударственные пенсионные фонды будут полагаться в своих инвестиционных решениях на оценки сомнительного качества. В этом случае недостатки отбора и регулирования деятельности рейтинговых агентств также могут привести к потерям конечных инвесторов – частных лиц.

В перспективе оценки рейтинговых агентств могут использоваться не только профессиональными (квалифицированными) инвесторами, но и частными лицами. Такие инвесторы не в состоянии проводить самостоятельный анализ кредитоспособности эмитентов ценных бумаг и заинтересованы в использовании оценок рейтинговых агентств, но при этом, они не смогут оценить качество работы рейтинговых агентств.

Кроме того, последние изменения на рынке рейтинговых услуг Украины многих наталкивают на мысль о заангажированном подходе в определении самих участников рынка. Ситуация вокруг статуса агентства «Кредит-Рейтинг» и неконкурентные методы борьбы отдельных игроков рынка создают напряженность на этом рынке, что не способствует росту доверия к рейтинговым агентствам в Украине. Процедура отбора агентств на основе конкурса является непрозрачной и должна быть, как можно скорее, заменена на заявительно-разрешительный порядок предоставления статуса.

Вы руководите агентством «Кредит-Рейтинг» с момента его создания в ноябре 2001 года. Как с высоты 10-ти летнего опыта практической работы на рынке рейтинговых услуг Вы оцениваете перспективы его дальнейшего развития?

Следует признать, что за 10 лет в Украине не сформировался качественный фондовый рынок, поскольку не были созданы достаточно эффективные методы его регулирования и административно-экономические стимулы для прихода инвесторов. Украинский фондовый рынок остается непрозрачным, схемным и малопривлекательным для серьезных внешних инвесторов. Кризис с легкостью остановил все позитивные тенденции развития этого рынка, определявшиеся исключительно благоприятной внешней конъюнктурой. Несмотря на то, что ГКЦБФР обеспечила на этапе роста облигационного рынка активное использование кредитных рейтингов, адекватное рыночное восприятие данного инструмента крайне ограничено. Статистика дефолтов по облигациям в течение последних пяти лет убедительно иллюстрирует эффективность кредитных рейтингов при оценке рисков вложений в облигации – 89% дефолтов произошли с облигациями, имевшими низкие спекулятивные рейтинги. Однако, большинство участников рынка скептически относится к независимым рейтинговым оценкам, не выдвигая при этом аргументированных возражений и зачастую находясь во власти заблуждений относительно природы и функции кредитных рейтингов. Даже те инвесторы, которые на практике оценили пользу независимых исследований кредитоспособности, не выступают единым фронтом и не оказывают решающего влияния на поведение эмитентов. Общеизвестно, что на любом рынке эмитенты идут на получение кредитных рейтингов только, если сформировано четкое требовании об их наличии либо со стороны регулятора, либо со стороны инвестора, который принципиально не готов инвестировать в активы без рейтинга. С учетом ожидаемого застоя на облигационном рынке, который является ключевым для рейтинговых агентств, последним стоит приготовиться к тому, что спрос на их услуги в этом сегменте достаточно долго будет оставаться вялым.

В то же время, в ходе кризиса кредитные рейтинги финансовых учреждений подтвердили свою востребованность в качестве важного инструмента коммуникации. Мне видится, что предоставление рейтинговых услуг банкам и страховым компаниям будет одним из наиболее перспективных направлений для рейтинговых агентств как на ближайшую, так и на долгосрочную перспективу. В то же время, я не могу не отметить риски того, что возможны ошибки ряда новых рейтинговых агентств, обусловленные методологическими промахами или неспособностью объективно подойти к оценки из-за конфликта интересов при присвоении рейтингов.

В любом случае, создание доверия на финансовом рынке является очень длительным процессом. Мы удовлетворены тем уровнем понимания наших подходов к обеспечению качества и объективности наших рейтинговых исследований, которое демонстрируют наши постоянные клиенты и партнеры, использующие кредитные рейтинги. В то же время, даже опираясь на 10 летний опыт работы, мы понимаем, что впереди еще много работы для того, чтобы относительно новый для Украины рынок рейтингования стал понятным для всех участников рынка и рейтинговые агентства могли рассчитывать на широкое признание и справедливую оценку своей работы.

Интервью записал
Алексей КАПУСТИНСКИЙ

источник: «КР Монитор», 3 (41) Кредит-Рейтингу 10 лет