печать 08.11.2002

КОМП&НЬОН: Неявная сила рейтинга

Чтобы стать заемщиком, котором доверяют инвесторы, украинским компаниям рано или поздно придется обращаться в рейтинговое агентство за получением кредитного рейтинга. И хотя этот процесс станет массовым лишь тогда, когда предприятия смогут оценить финансовый эффект от наличия рейтинга, уже сейчас отдельные компании могут извлечь выгоду от его получения.

По мере дальнейшего роста отечественного рынка корпоративных долгов собственные исследования кредитного риска крупными игроками постепенно перестают служить надежным источником информации для принятия инвестиционных решений. В то же время ожидаемый выход на этот рынок страховых компаний, а в перспективе - еще и пенсионных фондов, выдвигает повышенные требования к процедурам оценки рисков. В таких условиях возрастает спрос на продукты, информирующие широкий круг профессиональных и непрофессиональных инвесторов об уровне кредитного риска вложений в украинских эмитентов. С другой стороны, данная информация нужна и эмитенту. С ее помощью компания "встраивается" в общепринятую систему координат, публично заявляя о своей платежеспособности.

В странах с развитым фондовым рынком представлением подобного рода информации уже более ста лет занимаются независимые рейтинговые агентства. Они присваивают рейтинги различным группам эмитентов: суверенным правительствам, региональным и местным органам власти, корпорациям, финансовым организациям, объектам инфраструктуры, страховым компаниям, управляемым фондам. Именно рейтинговые агентства подтверждают способность эмитента выполнять финансовые обязательства, причем выраженные как в иностранной, так и в национальной валюте.

Появление в Украине в конце 90-х годов прошлого столетия первых кредитных рейтингов от Standard&Poor`s, Moody`s Investors Service, Fitch Ratings было связано в первую очередь с ростом спроса на иностранные займы. Вначале кредитные рейтинги были присвоены долговым обязательствам, выпущенным правительством Украины. Позже в число рейтингуемых эмитентов вошли некоторые украинские банки и компании.

Отечественные компании уже сейчас могут извлечь выгоду от получения международных кредитных рейтингов

В настоящее время необходимостью получения международного кредитного рейтинга в первую очередь "озабочены" отечественные компании, деятельность которых не ограничивается территорией Украины. Потребность в получении кредитного рейтинга диктуется несколькими мотивами.

Во-первых, "рейтингованный" заемщик может рассчитывать на улучшение условий доступа на финансовые рынки за счет повышения доверия инвесторов и кредиторов к его долговым обязательствам. Уже сейчас компании, получившие такие рейтинги, имеют возможность снизить издержки финансирования, т. е. уменьшить цену, увеличить объемы и удлинить сроки займов. Конечно, этот аргумент актуален лишь для тех компаний, которые, по оценкам экспертов, готовы привлекать на внешних рынках суммы от $10 млн. и которым по карману получить рейтинг. Поскольку при меньших объемах финансирования стоимость рейтинга (исчисляется десятками тысяч долларов) может и не окупиться. "Нередко мелкие внутренние займы делать просто невыгодно - гораздо эффективнее, например, получить банковский кредит. А вот начиная с $10 млн. (впрочем, граница эта довольно условна), картина меняется с точностью до наоборот: облигации позволяют и сэкономить на цене привлечения инвестиций, и получить более приемлемые условия займа. Наличие кредитного рейтинга дополнительно снижает "стоимость" заимствований. Ведь даже при объеме трехлетнего займа в $10 млн. каждый процент снижения доходности приносит эмитенту около $300 тыс. экономии", - отмечают эксперты. Немаловажно и то, что многие институциональные инвесторы вообще не приобретают долговых обязательств эмитентов, не имеющих рейтинга. "На мировом финансовом рынке инвесторы смотрят "сквозь" нерейтингованные ценные бумаги, не видя их в упор, - утверждает начальник аналитического отдела компании "Кредит-рейтинг" Евгений Шакин. - Это происходит потому, что для принятия решения им нужно то, что называют third party opinion (мнение третьего лица) - независимое профессиональное заключение".

Характерно, что среди национальных компаний, поддерживающих кредитный рейтинг, находятся те, кому по украинским меркам вообще незачем поддерживать свою и без того завидную репутацию. В настоящее время три украинских банка поддерживают международные кредитные рейтинги - "Надра" (B3 от Moody`s), Первый украинский международный банк и ПриватБанк (у обоих ССС+ от Fitch Ratings). В декабре 2000 г. страховой компании "AIG Украина" Standard&Poor`s присвоен рейтинг ААА. Данный рейтинг выше суверенного, так как обязательства этого заемщика на 100% подкреплены гарантиями материнской компании. В октябре 2002 г. международное рейтинговое агентство Standard&Poor`s присвоило одному из лидеров рынка мобильной сотовой связи - компании "Киевстар" кредитный рейтинг B-, а рейтинговое агентство Moody`s - В2. Пополнить список эмитентов планирует также Киевская горадминистрация. По словам заместителя начальника Главного управления внешнеэкономических связей и инвестиций Владимира Сытника, Киевская горадминистрация уже провела переговоры с ведущими международными рейтинговыми агентствами по определению кредитного рейтинга. При этом г-н Сытник отказался назвать эти агентства, сославшись на конфиденциальность информации. Что характерно, независимо от различий в характере деятельности упомянутых выше структур, всех их объединяет стремление заявить о своей кредитоспособности и финансовом положении языком, понятным всему миру. И это второй довод "за" получение такого рейтинга уже сейчас. Используется ли они для привлечения капитала, сбыта продукции или расширения деятельности, международные рейтинги помогают продемонстрировать свою кредитоспособность и обеспечить себе самые оптимальные финансовые условия из тех, на которые компания или другая структура может рассчитывать при прочих равных условиях.

Третий довод - возможность с помощью рейтинга воспользоваться преимуществами доступа на "рискованные" рынки капитала. Иными словами, это возможность обратить негатив, связанный с низким "страновым" рейтингом Украины, в свою пользу. Специалисты, работающие в этой области, не сомневаются, что низкий суверенный рейтинг Украины (от Standard& Poor`s и Fitch Ratings) сдерживает использование национальными заемщиками международных кредитных рейтингов. Ибо рейтинг эмитента или его долгового инструмента, как правило, не может быть выше суверенного рейтинга страны, в которой расположен эмитент. Такой "страновой" потолок оставляет для корпоративных рейтингов только нижнюю часть международной шкалы рейтингов (в терминологии международных инвесторов ценные бумаги с подобными рейтингами носят нелестное название "мусорных" или "спекулятивных"). Наглядным примером зависимости корпоративной стратегии от "страновых" рисков является корректировка инвестиционных планов "Киевстара" уже после обнародования оценок рейтинговых агентств и начала размещения займа. Так, по данным некоторых трейдеров и аналитиков, на которых 24 октября ссылалось агентство Reuters, "Киевстар" приостановил выпуск облигаций за рубежом "из-за политической нестабильности в стране". Ожидалось, что компания выпустит трехлетние облигации на сумму $150 млн. с доходностью 12,75% годовых. Лид-менеджер займа, инвестиционный банк Dresdner Kleinwort Wasserstein, сообщил, что задержка вызвана необходимостью внести изменения в документацию выпуска, чтобы предупредить инвесторов о дополнительных рисках в связи с возбуждением уголовного дела против президента Украины. Кстати, из неприятной истории с компанией "Киевстар" можно сделать вывод в пользу кредитного рейтинга, а не против него. Ведь с эмитентом без кредитного рейтинга инвестор вообще не станет разговаривать, потому что в этом случае он смотрит не только на события в стране, но и на оценки авторитетных агентств. Доверие к международным рейтинговым агентствам Standard&Poor`s, Moody`s, Fitch Ratings и др. основано, в том числе и на уникальном многолетнем опыте экспертизы, накопленном аналитиками этих компаний в области изучения дефолтов по различным видам финансовых обязательств. Данный опыт становится особенно востребованным с учетом роста интереса инвесторов к эмитентам так называемого "спекулятивного" класса (рейтинги BB+ и ниже). Например, в Европе доля рейтингов таких эмитентов выросла с 5% от общего количества присвоенных рейтингов в 1992 году до 20% в настоящий момент.

Четвертый позитивный момент состоит в том, что получение кредитного рейтинга может быть полезным компаниям, даже если у них нет ни текущих потребностей в финансировании, ни планов выхода на рынки капитала. Товариществам и другим компаниям закрытого типа время от времени требуется доказать свою кредитоспособность без раскрытия конфиденциальной информации о своей финансовой структуре. Кредитный рейтинг предприятия может вполне удовлетворить кредиторов и партнеров без ущерба для коммерческой тайны компании. Однако в этом случае для них чрезвычайно важна оценка независимого агентства. Ведь исторически рейтинги общей кредитоспособности предприятий (в западной терминологии - корпоративные кредитные рейтинги, кредитные рейтинги эмитентов/заемщиков) появились в ответ на потребность оценивать кредитоспособность компаний, чьи долговые обязательства не обращаются публично. В настоящее время ведущие международные рейтинговые агентства публикуют рейтинги общей кредитоспособности как закрытых, так и открытых компаний, независимо от того, обращаются или нет их долговые обязательства на рынке.

Получение кредитного рейтинга исключительно для "внутреннего пользования" пока нецелесообразно

До недавнего времени украинские эмитенты могли получить кредитные рейтинги только у международных рейтинговых агентств. Но такой рейтинг мало полезен при размещении займов внутри страны: он для этого просто не предназначен. Поэтому для компаний, которые планируют ограничиться заимствованиями исключительно на внутреннем рынке (по крайней мере, в краткосрочной перспективе), выгода от получения международного рейтинга не столь очевидна. "&", например, так и не смог найти специалиста в ГАК "Титан", который бы просто ответил, актуально ли для его компании получение кредитного рейтинга. И это при том, что облигации "Титана" - одни из самых популярных среди профессиональных инвесторов.

Объясняя причины такого положения дел, эксперты указывают на то, что из-за низкой корпоративной культуры в Украине рейтинги не будут выполнять всех функций, присущих им на развитых финансовых рынках. Вторая причина - отсутствие спроса (и предложения) на услуги рейтингования вследствие небольших объемов "рыночных" эмиссий ценных бумаг. Иными словами, "нерыночные" займы, предназначенные, как правило, для создания финансовых схем уменьшения налогообложения, для многих компаний по-прежнему являются основным мотивом размещения корпоративных облигаций. А для таких размещений рейтинги не нужны. Третья причина, отпугивающая потенциальных получателей рейтинга - это риск эмитента "выбросить деньги на ветер". На первый взгляд, наличие рейтинга было бы дополнительным плюсом и для внутренних заимствований, но, предостерегает начальник аналитического отдела инвестиционного банка Dragon Capital Андрей Дмитренко, финансовый результат эмиссии может и не компенсировать высокую плату за получение рейтинга.

Четвертая причина - неразвитость рынка услуг по предоставлению рейтинга, и как следствие - отсутствие общепринятой национальной шкалы рейтингов. Только год назад появилась частная украинская компания "Кредит-рейтинг", специализирующаяся в данной области. При этом одной из ее ключевых задач стала разработка Национальной шкалы кредитных рейтингов, которая позволяет измерить распределение кредитного риска в экономике Украины без учета суверенного риска. Но пока широкого признания она не получила.

Ситуация с кредитными рейтингами в какой-то степени похожа на заколдованный круг: нет рыночных эмиссий - нет рейтингов, а раз нет рейтингов, то нет и условий для рыночных эмиссий. Между тем этот круг постоянно разрывается. Его разрывают как компании, желающие получить кредитный рейтинг, так и компании, предоставляющие такого рода услуги. Самый наглядный пример - фондовый рынок России, где количество эмитентов "с рейтингами" уже исчисляется сотнями. Что характерно, еще два-три года назад получение рейтинга было для российских компаний такой же экзотикой, как для украинских сегодня. Первопроходцами там (как и у нас) стали эмитенты, для которых актуальным было получение рейтинга по международной шкале. Примерно года полтора назад признание получили национальные рейтинги от местных рейтинговых агентств. Затем пришло время консолидации рынка: в конце 2001 года Standard&Poor`s приобрела российское рейтинговое агентство EA-Ratings, а компания Moody`s Investors Service начала проявлять интерес к приобретению доли в рейтинговом агентстве "Интерфакс". Что касается Украины, то на сегодняшний день ни одно из мировых рейтинговых агентств здесь не представлено, и с местными клиентами они работают из Москвы, Лондона, Нью-Йорка.

Алексей Плотников
д. э. н., профессор, заведующий отделом международных валютно-финансовых отношений Института мировой экономики и международных отношений НАН Украины:

- Роль получения кредитных рейтингов для эмитента велика. И особенно она значима, как это ни парадоксально, в условиях, когда отечественная экономика не интегрирована в международные экономические отношения. С точки зрения западного партнера, наличие кредитных рейтингов эмитента - это тот, условно говоря, "знак качества", который позволяет строить взаимоотношения с украинской стороной. В условиях, когда отсутствует котировка ценных бумаг на фондовом рынке, наличие у эмитента кредитного рейтинга выступает как "отметина" квалифицированного западного рейтингового агентства, свидетельствующая, что "ничего смертельного" во взаимоотношениях с украинской стороной нет.

Андрей Дмитренко
начальник аналитического отдела инвестиционного банка Dragon Capital:

- Получение кредитного рейтинга актуально для тех украинских компаний, которые нуждаются в привлечении дополнительных средств для финансирования своего развития и готовы с этой целью выйти на внешние рынки заимствований. Для них присвоение рейтинга служит своего рода маркетинговым шагом и информирует потенциальных инвесторов и партнеров об эмитенте. Среди аргументов "против" такие. Во-первых, получение рейтинга - это дорогое удовольствие ($50 тыс.-$80 тыс. в год). Во-вторых, Украина имеет относительно низкий суверенный рейтинг. Это значит, что размещение ценных бумаг (бондов или облигаций) должно осуществляться под более высокие проценты. Таким образом, эмитент рискует, что получение кредитного рейтинга не приведет к желаемому результату - привлечению значительного круга инвесторов и размещению бумаг под желаемый процент.

Иван Киселица
первый вице-президент АО "Чексил":

- Актуальность получения кредитного рейтинга, на мой взгляд, зависит от того, котируются или нет акции предприятия на бирже. Акции нашего предприятия на бирже не котируются, поэтому проблема получения кредитного рейтинга нас пока не интересовала. Однако из-за отсутствия свободного обращения ценных бумаг на рынке наша компания имела проблемы. Так, мы не смогли привлечь инвестиции зарубежного инвестора на условиях дополнительной эмиссии акций именно по этой причине. Что касается выпуска корпоративных облигаций, то год назад рыночные условия эмиссий были для "Чексила" неприемлемыми: мы не могли предложить инвесторам запрашиваемую ими доходность на уровне банковских депозитов. В то же время банки предоставляли АО кредитные ресурсы в валюте по ставкам, ниже ставок депозитов в гривне. Сейчас мы чувствуем изменения на рынке и готовы пересмотреть решения годичной давности. Наше предприятие нуждается в ресурсах для модернизации, и мы отдаем себе отчет, что масштабные и дешевые долгосрочные займы возможны пока только на Западе. Поэтому в обозримом будущем, думаю, получение кредитного рейтинга от авторитетного агентства будет нам полезно.

Евгений Шакин
начальник аналитического отдела компании "Кредит-рейтинг":

- Основная причина, толкающая компании к получению кредитного рейтинга, - выпуск долговых ценных бумаг, чаще всего облигаций. Соответственно, если компания-эмитент желает заимствовать на рынке ценных бумаг, это уже плюс в пользу получения кредитного рейтинга. Другие плюсы (чуть менее важные, но все же): PR-функция; улучшение переговорных позиций при получении товарных кредитов или отсрочек по платежам за товары и услуги; возможность снижения залоговых требований при проведении переговоров об открытии кредитных линий и т. п.; любые другие случаи, когда важна надежность заемщика. На мой взгляд, есть лишь один аргумент против получения кредитного рейтинга в случае, если по остальным критериям предприятию он нужен, - низкая кредитная культура. Но даже в этом случае рейтинг сослужит предприятию добрую службу. С развитием кредитной культуры определенное преимущество будут иметь компании с более долгой историей кредитного рейтинга. То же самое можно сказать о невысоком рейтинге: если компания N получит сегодня рейтинг uaB и за пять лет улучшит его, например, до uaAA, а компания Х получит рейтинг uaAA через пять лет, то компания N будет выглядеть лучше. У нее есть долгая история усовершенствования и потенциал к дальнейшим улучшениям, чего пока нельзя сказать о компании Х.

Процедура присвоения международного кредитного рейтинга
Кредитный рейтинг, который присваивается эмитенту, представляет собой мнение рейтингового агентства относительно общей кредитоспособности заемщика или кредитоспособности заемщика в отношении конкретных финансовых обязательств, основанное на соответствующих факторах риска. Его получение состоит из двух этапов. На первом этапе аудиторская компания должна заверить, что цифры в финансовой отчетности верны, а на втором - рейтинговое агентство разъясняет, что же значат эти цифры, с какой вероятностью предприятие погасит свои заимствования в полном объеме и точно в срок. Оценивая уровень кредитного риска, рейтинговое агентство при помощи специальных критериев определяет место эмитента или долгового обязательства по единой шкале.

Получить представление о том, какую информацию будет анализировать рейтинговое агентство, можно, познакомившись с его методикой и процедурами. Так, процедура присвоения рейтинга в исполнении Standard&Poor`s EA Ratings (Россия) выглядит следующим образом. Рейтинговое агентство и потенциальный заемщик подписывают контракт, после чего начинается сбор необходимой аналитикам информации. "Для присвоения рейтинга нужна финансовая отчетность (желательно - в стандартах US GAAP или IAS), данные о структуре и деятельности заемщика, особенностях регулирования и др.", - уточняет Елена Ананькина, представитель московского отделения S&P. Затем происходят встречи экспертов Standard&Poor`s с менеджментом оцениваемого предприятия. На основании анализа всей количественной и качественной информации эксперты Standard&Poor`s пишут отчет и представляют его рейтинговому комитету, состоящему из специалистов в соответствующей отрасли (часто в комитетах участвуют сотрудники из различных офисов). Рейтинг присваивается по результатам голосования комитета. Решение сообщается эмитенту и публикуется по каналам Standard&Poor`s. По желанию заемщика, рейтинг может остаться конфиденциальным. Standard&Poor`s обязательно осуществляет мониторинг рейтинга: отслеживаются финансовые и операционные показатели, новости о заемщике и др. По меньшей мере, раз в год проходят встречи с менеджментом. Не реже одного раза в год рейтинговый комитет собирается повторно, чтобы подтвердить или изменить рейтинг.

Ирина Клименко                      Комп&ньон