печать 24.09.2002

ОБЗОР УКРАИНСКОГО РЫНКА: Рейтинг - мечта инвестора. Рейтингование на рынке корпоративных облигаций Украины

Одной из особенностей развития финансовой системы Украины в последнее время является бурный рост рынка корпоративных облигаций. Объем зарегистрированных в 2001 г. Государственной комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку облигаций предприятий составил более 694 млн. грн., превысив соответствующий показатель 2000 г. почти на порядок. В текущем году темпы роста стоимостного объема эмитированных украинскими эмитентами облигаций сохраняются на том же уровне - за неполных 7 месяцев 2002 г. Госкомиссией зарегистрированы выпуски корпоративных облигаций общим объемом 334 млн. грн.

СРЕДСТВО ДЛЯ СНИЖЕНИЯ РИСКА

Аналитики относят сектор  корпоративных облигаций к одному из самых перспективных как по степени ликвидности, так и по уровню доходности секторов украинского фондового рынка. Однако перспективность облигационного рынка сочетается со слабостью механизмов его регулирования. Не считая процедуры регистрации выпуска облигаций Госкомиссией по ценным бумагам, которая не является для потенциальных инвесторов существенной гарантией платежеспособности эмитента, в настоящее время не существует механизмов, позволяющих им принимать осознанные инвестиционные решения.

Эту ситуацию можно списать на юный возраст рынка корпоративных облигаций Украины. Однако рынок этот с каждым годом растет, а его институциональная среда не совершенствуется. С увеличением количества обращающихся на нем выпусков ценных бумаг и с ростом их совокупной стоимости это неизбежно приведет к росту риска инвестирования в них.

В условиях многообразия обращающихся на рынке выпусков корпоративных облигаций, различных по сроку и условиям обращения, уровню доходности, отраслевой принадлежности эмитентов и другим параметрам инвесторам приходится определять свои приоритеты, ориентируясь, прежде всего, на показатель доходности и отраслевой принадлежности. При этом они часто забывают о том, что неизбежной платой за относительно высокий уровень доходности является повышенный уровень риска.

Альтернативой такому методу определения пригодных для инвестирования корпоративных облигаций является анализ финансовой отчетности эмитента в динамике, который мог бы помочь инвестору оценить уровень его платежеспособности. Однако для инвесторов, не искушенных в вопросах финансового анализа, этот способ неприемлем.

Таким образом, по мнению специалистов, наиболее существенным недостатком в развитии рынка корпоративных облигаций в Украине является отсутствие независимой системы оценки кредитоспособности эмитентов, которая бы позволяла инвесторам выбирать ценные бумаги для инвестирования не по одному-двум, а по совокупности факторов, главными из которых являются доходность и степень риска. Мировой опыт показывает, что все параметры, определяющие рыночное позиционирование того или иного выпуска ценных бумаг, должны быть формализованы в едином показателе, величина и динамика которого будут служить для инвестора сигналом для покупки либо продажи финансовых активов.

За свою историю мировой финансовый рынок создал институт по обработке первичной информации от корпораций и создании на ее базе системы критериев оценки их платежеспособности - институт рейтинговых агентств.

Основной сферой приложения интеллектуальной мощи лидеров мирового рейтингового бизнеса - компаний Moody`s Investors Service и  Standard & Poor`s, без согласия которых ни одна облигация не может рассматриваться как относящаяся к т.н. инвестиционному классу, - является рейтингование кредитоспособности корпораций, муниципалитетов и государств.

СОЗРЕЛ ЛИ РЫНОК?

Теперь зададим себе вопрос "Нужен ли Украине институт рейтинговых агентств?" и попытаемся ответить на него. Ряд финансовых аналитиков считают, что украинский рынок корпоративных облигаций еще нельзя охарактеризовать как достаточно развитой. На нем обращаются облигации значительного количества эмитентов, однако основная часть эмитированных ценных бумаг была выкуплена дружественными эмитенту компаниями или фондовыми торговцами еще в процессе первичного размещения. И поскольку большого спроса на корпоративные облигации со стороны индивидуальных инвесторов в Украине пока нет, то практически нет и потребности в рейтинговой информации о кредитоспособности эмитентов облигаций.

У другой же части отечественных финансистов находится достаточное количество аргументов для опровержения мнения скептиков. Специалисты, уверенные в том, что Украине необходим собственный институт рейтинговых агентств считают, что увеличение количества обращающихся на рынке ценных бумаг, расширение круга их эмитентов, рост числа инвесторов за счет компаний реального сектора и физических лиц будут способствовать росту спроса на качественную информацию для принятия инвестиционных решений. По мнению оптимистов, в близкой перспективе значительную часть держателей корпоративных облигаций украинских предприятий будут составлять индивидуальные инвесторы.

Это мнение подтверждается рядом фактов. Сейчас уже проявляется тенденция снижения стоимости заимствования банками средств у физических лиц. В противоположность банковским депозитам, процентная ставка по которым может быть изменена банком в любой момент со ссылкой на "изменения конъюнктуры рынка кредитных ресурсов", уровень доходности по облигациям, объявленный эмитентом при их выпуске, не меняется на протяжении всего срока их обращения.

В этих условиях оправданным представляется предположение о том, что сейчас в Украине существует все, кроме одного, условия для "перетекания" средств населения из банковских депозитов в корпоративные облигации. Единственным нереализованным пока условием является дискриминационный (по сравнению с налогообложением процентных доходов от банковских депозитов) режим налогообложения доходов граждан от владения долговыми обязательствами (за исключением государственных ценных бумаг). От перевода своих сбережений из банковских депозитов в более доходные корпоративные облигации украинских граждан удерживает необходимость уплачивать в виде подоходного налога 20 % доходов, полученных от погашения либо от реализации этих бумаг. Кроме того, многие эмитенты корпоративных облигаций в процессе обращения их на рынке поддерживают по ним двусторонние котировки (то есть гарантируют инвесторам возможность в любой момент их купить либо продать). Тем самым у индивидуальных инвесторов появляется возможность открывать и закрывать позиции в ценных бумагах практически в любое время. Таким образом, перспективы интенсивного развития в Украине рынка корпоративных облигаций, в том числе и его вторичного сегмента, представляются более чем реальными.

Обобщая вышеизложенное, отметим, что ответ на вопрос: "Нужны ли сейчас в Украине рейтинговые агентства по оценке кредитоспособности эмитентов?" может быть сформулирован как "скорее да, чем нет".

КАК НАМ ОРГАНИЗОВАТЬ РЕЙТИНГОВАНИЕ

Однако при этом специалисты отмечают, что развитие такого рода деятельности, как рейтингование кредитоспособности корпораций, в Украине может столкнуться с рядом сложностей.

Во-первых, необходимо определить, является ли рейтингование корпораций бизнесом.

Если нет, то каким образом привлечь в этот сектор рынка финансовых услуг специалистов адекватного уровня? Сейчас в Украине существует несколько организаций, именующих себя рейтинговыми агентствами. При этом большая часть рынка понимает, что таковыми эти организации де-факто не являются: применяемые ими методики ранжирования компаний сомнительны, глубины анализа корпоративной отчетности невелики, стаж работы на отечественном рынке и авторитет практически равны нулю. Соответственно, их деятельность по присвоению отечественным эмитентам корпоративных долговых ценных бумаг рейтингов кредитоспособности на первых порах должна будет осуществлять на безвозмездной основе - идеология бизнеса не предполагает, чтобы малоизвестный на рынке субъект в одночасье завоевал его доверие. В этом случае возникает вопрос: "Кто и из каких источников должен финансировать деятельность рейтинговых агентств?" Очевидно, что использовать для указанной цели бюджетные ресурсы в нынешних украинских реалиях некорректно. Предположение же о том, что финансирование деятельности в Украине рейтинговых институтов будут осуществлять непосредственно заинтересованные участники финансового рынка (например, на паевых основах), представляется фантастическим.

Даже если рассматривать деятельность по рейтингованию кредитоспособности эмитентов корпоративных облигаций в качестве отдельного сектора рынка финансовых услуг, то и в этом случае возникает проблема определения источников финансирования. Как считают специалисты, финансовые ресурсы в отечественный сектор рейтингования корпоративной кредитоспособности могут быть привлечены либо за счет "длинных" и относительно недорогих банковских кредитов, либо за счет донорской поддержки. Если первыми в этот сектор рынка финансовых услуг Украины придут представители мирового рейтингового бизнеса, то вопрос финансирования их деятельности отпадет сам по себе - ими будут применяться несколько модернизированные под специфику отечественной финансовой отчетности стандартные методики, а местный персонал получит начальную подготовку посредством краткосрочных тренингов.

Во-вторых, необходимо определить, в каких случаях получение рейтинга кредитоспособности является для эмитента обязательным. Очевидно, без методической и административной поддержким Госкомиссии по ценным бумагам здесь не обойтись.

В-третьих, нельзя допустить, чтобы на начальном этапе становления рейтингового дела в Украине на рынке появилась конкуренция агентств и методик. В противном случае рынок финансовых услуг рискует столкнуться с той же проблемой, которая вот уже почти десяток лет преследует отечественный биржевой рынок ценных бумаг - наличие на нем семи фондовых бирж при отсутствии необходимого объема востребованных фондовых инструментов приводит к его "размыванию" и к падению доходов бирж до минимально допустимого уровня. Напомним, что дискуссии о создании в Украине единой фондовой биржи (и единого депозитария) ведутся уже давно, не трансформировавшись пока в решение о сосредоточении указанных видов деятельности у наиболее сильных и жизнеспособных операторов. Очевидно, что при формировании в Украине института рейтингования корпоративной кредитоспособности подобных ошибок необходимо избежать. Подчеркнем при этом, что речь идет лишь о первом этапе развития отечественного рейтингового дела.

Таким образом, рынок корпоративных облигаций в Украине подготовлен к появлению на нем организаций, основным видом деятельности которых будет подготовка рейтингов корпоративной кредитоспособности. Очевидно, что без создания на рынке подобной институции мы рискуем столкнуться с потерей доверия к нему из-за неготовности инвесторов к такому явлению, как неплатежеспособность отдельных эмитентов. Безусловно, ни одно рейтинговое агентство не в состоянии предотвратить неплатежеспособность эмитента, однако оно может и должно проинформировать инвесторов обо всех явных и скрытых рисках, связанных с владением ими ценными бумагами.

Игорь ГОЛОВАНЬ, финансовый аналитик            ОБЗОР УКРАИНСКОГО РЫНКА